国泰基金黄岳：三大因素致黄金调整 是较好配置时点

　　3月17日14：00 国泰基金基金经理助理黄岳分享：危机模式下黄金基金为什么也会下跌？

　　主要观点：

　　近期黄金为什么跌？

　　这一轮黄金的下跌，主要是三个原因。第一个原因是整个通缩的预期，通缩对于黄金来说是不利的，因为它的通货膨胀水平下降，说白了就是你的实物资产不值钱了，黄金也是一个实物资产。

　　第二最近黄金价格下跌的原因，就是美国实际利率水平的快速反弹，或者说快速的提升。因为我刚才提到了，黄金和美国实际利率是一个反向关系，美国实际利率上行的时候对于黄金来说是不利的。

　　第三就是流动性的冲击，应该说短期来看，你如果看前面几个因素，基本上已经反映了比较强的一个预期。所以黄金短期来看，你主要需要防范的风险就是流动性的冲击。

　　有投资者问黄金现在能不能买？

　　目前来看我们认为应该说是一个比较好的配置时点。就是说不代表它后续不会跌了。因为我刚才提到黄金有三个冲击因素，一个就是所预期，随着后续由于原油价格是一个多输的结局，如果原油价格出现反弹，对于黄金来说它短期悲观通缩预期能够得到环节。

　　第二个预期就是美国实际利率的上升，这一块大家理解起来会比较复杂。

　　第三个就是流动性冲击。所以你现在能不能买，要看你考虑的是短期还是长期，你如果说就是投机，就是要博反弹，这个时候我没有能力去判断它短期会不会继续下跌，因为你要看08年的时候在流动性冲击的时候它最多是跌了30%。而从长期角度来看，我刚才也提到了，目前是一个比较好的配置时点，也就是说，你如果是拿着两三年的话，我个人觉得现在是一个非常好的配置时机。

　　以下是文字实录：

　　黄岳：大家好，今天来和大家聊一下黄金。今天主要给大家汇报几个内容，黄金从最高点，大概1700美元/盎司跌下来，从最高点到目前大概是1500美元/盎司这样一个价格，从高点跌下来，跌了10%左右。包括最近有很多投资者也关心，黄金不是传统的避险标的吗？为什么在出现风险的时候，好像黄金感觉也没有避险的效果，还是一直在下跌，这是什么原因呢？这是今天要探讨的一个问题。很多投资者也问，感觉黄金好像也没啥用，该避险的时候它价格也一直在下跌，这个标的后面还有没有投资的价值？这是我们今天主要探讨的几个内容。

　　我今天先给大家介绍一下整个黄金的定价逻辑。我们如果看黄金的价格，你要搞清楚它的定价逻辑你才能知道它的价格为什么会上涨还是会下跌。这里先简单给大家介绍一下，黄金去年有20%的涨幅，大家如果看过商品的话，黄金它不是像传统的商品这样，是供给和需求的一个研究框架。比如你如果看黄金的供给，黄金的供给是比较稳定的，基本每年都没有太大的波动，你如果看黄金需求的话，它50%是黄金饰品的需求，黄金饰品主要就是印度和中国对于金饰方面的需求。从需求的角度，2019年也就是去年总的需求是下降的，但是你看到2019年黄金价格还是在上涨，上涨了大概20%左右。今年之前涨到1700美元/盎司是涨了10%，最近一段时间又跌下来了。也就是说，黄金你研究它不能从传统的供给和需求的框架去看它。

　　你如果研究黄金的定价，它更多就是美国实际利率的一个替代品。或者简单来说，如果大家对利率这块不太熟悉的话，你就简单的理解成，假如美国有一个余额宝，我经常给投资者介绍的时候一般都会这么说，当然这样说它不是特别严谨，但你可以理解成假如美国有一个余额宝，如果美国实际利率水平，比如是10%-20%的时候，这个时候你会买黄金吗？你这个时候肯定不会买黄金，为什么呢？因为你的回报率已经很高了，这时候持有黄金的话，黄金是不产生任何利息的。大家都知道，巴菲特是很鄙视黄金的，为什么呢？他说他不喜欢不会产生任何现金流收益的。简单来说，就是它不产生任何利息，他不喜欢这种资产。

　　但是如果美国的余额宝或者说如果美国实际利率水平只有1%，或者只有0%，甚至是一个负利率，这个时候你会买黄金吗？你肯定会去买黄金。因为黄金它虽然不产生任何的收益，但它第一至少能够对冲通货膨胀，因为它毕竟是一个实物资产。第二如果美国实际利率已经变成负数了，你把钱放在余额宝里面，不但收获不了任何利息，反而你的本金还要遭受损失，那你这个时候为什么不买黄金呢。所以黄金从它的框架来说应该是比较价值或者说机会成本的一个研究框架，也就是说，你研究黄金主要就看美国的实际利率。如果美国实际利率是抬升的话，比如从0%提升到10%，这个时候黄金价格肯定会下跌。相反，如果美国实际利率水平是下降的话，比如原来美国实际利率是1%，它下降到0%甚至降为负利率，这个时候黄金的机会成本就大大降低了。说白了，黄金价格就要上涨。所以这是我们要搞清楚的第一件事情，就是我们一定要搞清楚黄金的定价逻辑。

　　它是美国实际利率反向的一个关系，如果美国实际利率上升，黄金价格就下跌。反之，如果没有实际利率下降，黄金的价格就上升。我们刚才提到的是美国的实际利率，实际利率=名义利率-通货膨胀率，通货前面几年，应该说从08年金融危机以来整个美国的通胀水平相对来说是比较稳定的，尤其是最近几年基本就是在1%-2%之间，一直也没有达到2%，应该说是美联储预期的一个通货膨胀率。在这种情况下，从2018年以来，大家会发现黄金这一波行情，2018年年底一直涨到前面的一个高点大概是1700美元/盎司左右，这一段行情基本就是美国名义利率下行所引发的。所以大家如果关注黄金的话，有可能会看新闻，你有可能会看到说美联储降息了，对于黄金来说是比较有利的，或者说全球央行放水了，对于黄金来说是比较有利的。但是它这个说法，你长期来看是没有太大问题的，但问题是，你如果看短期的情况下，你还是要看美国名义利率和它的实际利率。

　　比如说你看美国十年期国债收益率，它的这个收益率每天都会有一个报价，我记得我上周直播的时候我在讲黄金，那个时候黄金价格是1640美元/盎司的水平，那个时候我就提到了，中长期如果看两三年的话，我们毫无疑问是看好的，但是短期有可能要警惕，就是说对于美联储降息的一个预期，或者它的名义利率和实际利率水平已经很低了，这个时候已经兑现了很多美联储后续货币政策的一个预期。所以这个时候你要担心它有短期反弹的话，对于黄金来说会有价格的冲击。本周我们就看到了这样一个现象，就是黄金价格出现大幅的下跌。

　　回顾一下这一轮黄金的下跌，主要是三个原因。第一个原因是整个通缩的预期，因为我刚才提到了，黄金定价逻辑是美国的实际利率，实际利率就是名义利率减通货膨胀率，这个时候如果它是由通胀转入通缩的话，这里插播一下，黄金在各个经济周期里面其实对于黄金来说最有利的一个经济周期就是滞胀，就是经济停滞不前，但是通胀还在上升，这个通常意义对黄金来说是最有利的。通缩对于黄金来说是不利的，因为它的通货膨胀水平下降，说白了就是你的实物资产不值钱了，黄金也是一个实物资产，这对黄金来说是不利的，这是最近黄金下跌的一个主要原因，就是通缩的预期。

　　这里主要引发通缩预期的，第一是石油价格的大跌，伴随整个通缩预期快速的提升。这里有投资者问了，黄金价格还会不会下跌？那你就要关注黄金最近下跌的这几个因素有没有发生一个反转。刚才提到第一个因素就是通缩的预期，这里你第一要看一下油价，短期大概是怎么走的。

　　第二最近黄金价格下跌的原因，就是美国实际利率水平的快速反弹，或者说快速的提升。因为我刚才提到了，黄金和美国实际利率是一个反向关系，美国实际利率上行的时候对于黄金来说是不利的。

　　第三就是流动性的冲击，应该说短期来看，你如果看前面几个因素，基本上已经反映了比较强的一个预期。所以黄金短期来看，你主要需要防范的风险就是流动性的冲击。

　　如果看2008年金融危机的时候，那个时候黄金作为一个传统的避险资产，它从最高点到最低点也跌了30%左右，目前黄金从最高点跌下来是10%左右的跌幅。所以短期来看，你要防范的就是流动性的阶段性，如果出现流动性挤兑的话，会有一个流动性冲击。目前1500美元/盎司这样一个价格水平，应该说对于整个黄金配置价值来说已经是很高的一个配置价值了。所以这个水平你去配置它，我个人认为不会有太大问题，未来两三年看应该是一个比较好的配置时点。但是我个人的一个建议，就是你一定不要加杠杆，参照08年流动性的冲击，这个时候跌下来是不讲道理的，所以一定要防范在流动性冲击的时候要能够活下来，这是一个最主要的问题。

　　回到我刚才说的三个因素。一个因素是通缩预期，它主要就是因为上周一的时候，大家可以看到原油价格最多跌了30%几，对于后续通胀预期有一个短期的很大冲击，这是什么原因导致的呢？是上上周的下半周的时候，大家如果关注原油，大家会发现2月以来整个油价就有一个下跌，大概从50多美元跌到40多美元这样一个水平。主要反映的就是疫情对于全球经济需求端的冲击，需求端的悲观预期导致原油价格在上上周的一个下跌。在上上周的时候开了OPEC的会议，一般情况下都是原油价格大幅下跌之后OPEC就开会，然后要大家减产，来保证一个油价。这个时候会遭遇一个问题，就是上上周的时候，本来开OPEC会议之前，一般沙特和俄罗斯私下都会进行一些协商，一般都会达成一些共识，然后再来开会。但是上上周的问题就是，开会的时候俄罗斯突然不同意减产，根据外媒的报道，减产配额可能没有谈拢，既然是减产，肯定是大家都要降低产量，所以这个时候有可能是谁减的多一点，谁减的少一点，大家的意见没有达成一致。所以就引发了原油价格的下跌，这个时候导致通缩的预期达到了一个很强的程度。

　　后面你如果看黄金价格，你首先要判断通缩的预期还会不会进一步下降，这个时候其实是和油价有很大关系的。所以这个兄弟说没有人买原油，你如果关注黄金，短期来说原油是一个很强的变量，因为你要看通缩预期有没有进一步下降的空间。

　　从油的角度来说是这样的，根据国际货币基金组织的一个调查，就是说沙特财政的盈亏平衡线对于油价来说基本是在80美元以上，俄罗斯它的盈亏平衡线也是比较高的，美国页岩油它的盈亏平衡线大概是45美元左右。所以这个时候你就会看到，其实原油价格在现在这个价格水平大概30多美元的价格水平，应该说对于所有产油果来说都是不太有利的。所以后续来说我们可以看到，比如说4月份或者5月份大概这个位置原油价格有可能会出现一个回升，这样整个通缩预期就能够得到一个比较大的消退。

　　所以这个对于黄金来说是比较有利的，这是它的短期引发黄金价格下跌的第一个因素，也就是通缩预期，短期来看有可能会重新回到弱的通胀预期上面来，这是它的第一个定价逻辑。也就是说，目前这个影响因素短期来看可能不会有太大的冲击，关注这个因素短期来看主要就是看油价。

　　有投资者问黄金现在能不能买？我刚才也提到了，目前来看我们认为应该说是一个比较好的配置时点。但是比较好的配置时点是什么意思呢？就是说不代表它后续不会跌了。因为我刚才提到黄金有三个冲击因素，一个就是所预期，随着后续由于原油价格是一个多输的结局，如果原油价格出现反弹，对于黄金来说它短期悲观通缩预期能够得到环节。第二个预期就是美国实际利率的上升，这一块大家理解起来会比较复杂。第三个就是流动性冲击。所以你现在能不能买，要看你考虑的是短期还是长期，你如果说就是投机，就是要博反弹，这个时候我没有能力去判断它短期会不会继续下跌，因为你要看08年的时候在流动性冲击的时候它最多是跌了30%。而从长期角度来看，我刚才也提到了，目前是一个比较好的配置时点，也就是说，你如果是拿着两三年的话，我个人觉得现在是一个非常好的配置时机。

　　黄金是不是避险呢？我们一般都会说黄金是有一个避险属性或者说出现危机的时候黄金价格能够上涨，从而反映一个避险属性。但是实际呢，应该说避险是它真正的一个结果，而不是原因，什么意思呢？一般情况下在全球出现风险的时候，你这个时候首先看到的是一般美元的价格会上涨，因为这个时候大家都去买美债，对于全球避险资产来说一般情况下，首先美元投资者会遇到美元回流，他会抛售其他的风险资产，美元回流再去配置美债，这是一般在风险情况下的一个主要方式。美债收益率的下行，黄金的定价逻辑就是美国的实际利率，美债收益率下行自然就会引发美国实际利率水平的下行，从而带动黄金价格的上涨。所以你说黄金的避险，其实更多的还是美国实际收益率的下降引发的黄金价格的上涨。所以应该说黄金的避险它更多是一个结果，而不是它的一个原因。所以你如果探究黄金的避险属性，我个人建议更多还是直接去看美国实际利率的变化水平，这就是我马上要讲的第二点。

　　就是说短期来看，尤其是上周到本周一整个黄金价格的冲击，主要的原因就是美国实际利率水平的上升。因为我上周也提到了，在3月3号的时候美联储进行了一个紧急降息，降了50个BP，名义利率降到1.25%。这个时候你会看到在上周的时候，随着避险资金的涌入，其实主要就是买美债，那个时候会出现一个很极端的行情，你会看到美债收益率下到最低点3月9号的时候，美国十年期债券收益率下到0.59%，我刚才提到美国名义利率是1.25%，所以你就会发现美债收益率水平应该说已经兑现了很多美联储降息的预期，而且上周还发生一个什么事情呢？上周发生的事情是美国长端的，因为美国有一个通胀保值债券，可以把它理解成美国的实际利率，美国30年期通胀保值债券或者美国实际利率水平已经进入到负利率了，这个时候对于保险机构或者说是美国养老金，包括全球长期投资者来说，他们就要考虑一个问题，就是说正常情况下出现风险的时候你去买美债，你去买通胀保值债券，你追求的是一个无风险收益率，其实你本来的目的就是要规避风险。

　　但是这个时候你发现你把收益率已经买到负数，这个时候一旦收益率稍微有点提升，就会带来整个资产组合的一个快速浮亏。所以这个时候大家就要重新去考虑我到底还要不要去买美债？还要不要去买美国的通货保值债券？所以这个时候就会看到长久期通胀保值债券它的收益率水平降到0以下的时候，这个时候就会引发长端债券大幅的冲击，这会带来整个实际的冲击。美国长端债券的收益率水平出现了一个提升，所以上周你看到美股有大幅下跌，但你看它的债券也是整体跌的，所以上周是股债双杀的情况。包括昨天北京时间，昨天早上的时间，也是美国时间周日晚上的时候，美联储出现了一个紧急的降息，降息100个BP，它的名义利率水平直接降到0.25这样一个区间，基本降到08年金融危机以来这样一个区间的水平里面。

　　昨天美股也有大幅下跌，标普500指数跌了11%-12%的水平，这个时候很多人批评美联储的货币政策。我们很多纯债也跌了，这个时候就是避险的一个模式，就是说可能会有一些流动性的冲击，上周包括最近一段时间美股就是这种模式，就是股债双杀。美联储降息有很多人，包括很多金融机构都批评他，就是你不应该这个时候降息100个BP，因为大家都知道美联储一期会议马上就要开了，在美国时间3月17-18号是开一期会议的时间，它的利率声明会在周四，也就是北京时间3月19号凌晨会公布它的一期声明。此前大家的预期，是预期它在一期会议的时候开会降息，而且对它降息的预期也是比较高的，结果他不按常理出牌，结果在北京时间昨天早上突然降息100个BP，就好像网上的段子说的，你住院了，本来是烧高烧，你妈平时对你挺抠，这个时候给了你很多钱，说孩子想吃什么、喝什么赶快买，不要给自己留下遗憾，你这时候想的肯定不是我妈关心我了，而是想我是不是得癌症了，所以给金融市场这样一个预期。大家发现美联储为什么突然在马上开会的时候降了100个BP，是不是有什么更悲观的情况我没有看到的现象在发生？

　　其实这个时候你看到的一个情况就是说，我个人觉得美联储的水平还是比我们要高的，首先它得到信息肯定比我们更全面。我们通过新闻了解到只言片语，但是他有更全面的信息。所以其实你看到美联储在昨天不仅是紧急降息100个BP，还有一个非常重要的决策，就是声称未来数个月里面开始7000亿美元大规模的QE，这就是08年金融危机的时候，美国也是在降息之后发现没有办法解决问题，他也开始QE，其实QE说白了就是他直接在市场上购买美债和其他的固收类的品种。这里边7000亿QE就包括5000亿美元的国债和2000亿美元的ABS，这其实是非常重要的一个信息，包括美联储还决议要将银行紧急贷款贴现率下降到0.25%。所以我们判断，美联储它发现的是什么事情呢？它发现的不是说我们后续疫情会导致整个经济的衰退，因为对于他来说，其实他第一要防范的是整个金融市场的流动性的冲击，所以这个时候他应对更多的是从上周开始美国长端他的实际利率水平已经降到0以下，他的名义利率水平也已经非常低了，然后导致他整个配置资金大规模的反转。

　　说白了，作为保险机构我手里有钱，我要避险，我要买东西，但是这个时候我30年期通胀保值债券已经降到0收益率以下，你让我怎么买得下去手。所以这个时候你会看到美债长端利率水平会出现大幅波动，这个时候也会看到他的货币市场会出现大幅的波动。所以这个时候美联储他可能更多要考虑的是他要通过QE这种手段，包括降低银行紧急贷款贴现率这种手段来平抑整个金融机构的预期，来使金融机构不要抛售他长端的债券。因为大家都知道，虽然2020年从美股从最高跌了20%几，包括德国、欧洲股市跌了30%几，你感觉好像是金融危机，其实你还没有看到美国金融机构的倒闭，就是说目前还没有发现像2008年整个金融机构的危机。08年是什么情况呢？08年的情况是整个金融机构杠杆水平很高，涉及了很多衍生品的危机，危机最高点是货币市场完全没有流动性了。说白了，就是你买余额宝都有可能会亏钱，你想想这是一个多么紧张的情况，货币市场流动性已经枯竭了。所以目前美联储要做的就是防范这种情况下的一个风险，这就是我刚才提到的流动性冲击。

　　刚才很多投资者都提到为什么黄金跌这么多，包括有投资者问黄金现在要不要割肉？我个人的观点，你如果看未来两三年的话，我个人认为黄金肯定是没有问题的，它后续大概率还是会回来的。但是取决于你的杠杆水平，所以这个时候就是我刚才提到的，在流动性冲击的时候一切资产都是不讲道理的，你看2008年的时候黄金价格最多跌了30%，当然后续黄金不断的创新高，随着美国第二轮、第三轮的QE，黄金它跌完30%之后，它后续一路新高，基本长达四五年的牛市，一直涨到1900多美元/盎司它的历史上最高点。所以现在要不要割肉完全取决于，第一是你的杠杆水平，你如果杠杆很高的话，你就没有办法去防范它后续的流动性冲击。因为你看它从最高点下来就是跌了10%左右，如果对比08年，它最多跌30%。但是我个人认为，目前短期来看可能不会看到08年金融市场的这样一个危机，因为美联储已经在行动了，除了降息100个BP之外，他最坚决的一个手段就是重启QE，重新开启7000亿美元的资产购买计划。说白了，你不是要抛售长债嘛，货币市场不是失去流动性了嘛，我就为你注入流动性，然后我来作为你最终的交易对手，我来稳定你整个长端收益率的预期。

　　所以短期来看，应该说黄金的价格我个人认为，就是说你如果非要拍一个短期的话，我个人认为短期有可能是差不太多了。就是说可能不会像08年金融危机一样再出现你跌了10%，后续再跌20%，一个极端性的流动性冲击，我个人认为有可能不太出现这样的局面。但是短期来看，你如果是黄金价格快速再回到1700美元/盎司的价格水平，我个人认为也不一定。因为短期来看，主要就是名义利率快速抬升，后续很有可能会看到的一个现象，就是随着美联储坚决的行动，你会看到金融市场的波动率下来了，波动率下来之后，大家开始做QE，美国金融机构又有足够的信心再来配置美债，会引发它的实际利率和名义利率进一步的下行。但是它下到一定程度的时候，也就是它下到长久期通胀保值债券再下到0附近的时候，这个时候它又要来考虑我到底要不要来配置这个资产。所以短期来看，有可能就是在这个预期之间的一个震荡。

　　所以黄金你如果看它的第二个短期的冲击，就是它的实际利率水平的快速抬升，我个人认为随着美联储比较坚决的一个行动，后续来看有可能不会再出现它长端收益率的波动，也就是黄金价格相对来说有可能会逐渐的稳下来。

　　短期是不是要抛售避险呢？我个人认为黄金目前来看是比较好的一个配置时点，前提是你不要去加杠杆。因为你要防范它的流动性冲击，说白了，就是你看短期的市场，因为我们很多投资者都是比较关注短期市场，我就希望今天买了之后明天就会涨，但是我个人认为其实这样你是赚不到钱的。就是说短期的行情，尤其是你在这种波动率非常高的行情下，我个人认为你千万不要去关注短期。因为这个时候你很容易会让你的心跳崩掉，就是说在波动率大的时候是一个非常容易亏钱的时候，包括A股也是，刚才很多投资者问A股，其实我个人认为你首先要等待它的波动率降低下来，你看美股它要么就是暴涨暴跌，当天可以跌10%几，当天又可以涨6%-7%以上，这时候就是非常极端的行情，你不管是做多还是做空都可能让你的心态崩掉。所以这个时候最好就是等待它的波动率降下来。

　　国内的债，说实话我对国内纯债的了解没有那么多的，我没有足够的水平来做一个判断，今天更多的还是讲黄金。因为国内的债，我们相比美国来说，国内货币政策的空间应该说是要更高一些的，所以国内的纯债我个人觉得可能长久期债券短期来看还是要稍微规避一点，你去买一些货币基金或者一些中短债，我个人认为短期应该是没啥太大问题的，这是我个人的一个判断，可能不是很专业，因为我不是专门研究国内债券的。

　　回到黄金来说，我个人的一个建议，千万不要太关注它短期的一个波动，因为这个时候很有可能让你的心态失衡。这个时候你看黄金，你如果经常关注黄金的话，黄金它当天涨1个多点，跌1个多点，这已经是很大的波动，你看最近黄金连续的暴涨、暴跌，这个时候你如果全仓买入甚至加杠杆买入，很容易让你的心态失衡。所以这个时候最好的就是你去判断它未来的一个变化，或者说你去判断它短期是什么因素导致的，这也是我刚才提到的，一个就是通缩的预期，后续通缩预期会不会加重？短期来看就看油，长期来看就看疫情对于经济的冲击，这是第一。第二就是美债收益率水平，我刚才也提到了，主要就是因为长久期实际利率已经跌到0了，这时候对于配置机构来说会有较大的波动。随着美联储的降息以及QE，这一块相对来说也会得到一个缓解。所以短期来看，对于黄金来说主要的风险就是流动性的冲击，因为毕竟现在还没有发生金融的危机，但是能不能发生金融危机，我可真的不敢百分之百给你拍着胸脯说肯定不会发生金融危机。所以短期来看，我个人觉得还要防范流动性冲击，如果不考虑流动性冲击来说，我个人认为黄金短期来看是非常好的一个配置的时点。

　　有投资者问白银怎么看？因为白银我最近几次直播都没有提到白银，就是因为白银相比黄金来说更难分析一些。因为黄金它的分析框架主要就是看美国的实际利率水平，但是白银一方面是跟着黄金走的，它也有贵金属的属性，也有金融属性，但是白银它还有工业属性，它有很大一部分比重是工业的需求。所以大家会看到，白银昨天一天跌了10%几，这个品种它更难去判断，因为你还要考虑它的工业需求会不会有比较大幅度的降低，比如说像牙医，还有其他的一些工业方面的需求，这其实是不太好判断的。所以我个人认为你如果就是避险的话，或者说就是做长期配置，我个人认为黄金要更好一点。因为白银你需要更多的对基本面的分析，你才能够搞清楚它整个的定价逻辑或者它的判断，这是我个人的一个建议。

　　黄金我个人认为应该说目前是一个比较好的配置时点，主要需要防范的就是后续的流动性冲击。这里还有一个需要和大家探讨的就是疫情，回到黄金长期的配置逻辑来看，除去短期的冲击，我刚才提到未来2-3年相对来说还是比较看好黄金的，为什么看好黄金呢？这里再简单给大家汇报一下。就是因为黄金它是美国实际利率的一个代理变量，另外一方面美联储从加息周期转入降息周期之后，你看到各国央行也纷纷降息，这里黄金有一个非常大的逻辑，就是负利率的水平。负利率的水平就是说，可能很多投资者对这一块平时没有太多的关注，因为国内利率水平都是正的，你买一个中短债的债券基金也好，放在余额宝里面也好，收益率水平有2%-3%的水平，但是我告诉大家，目前全球债券收益率大概有30%以上是处于负利率的区间，这可能是很多投资者没有办法去想象的一件事情。随着各个央行降息进一步量化宽松，这个负利率债券的规模会继续扩大，最近几年黄金价格走势和整个负利率债券规模应该说是高度匹配的，这个时候中长期的逻辑就是全球负利率水平的继续抬升。

　　2008年金融危机的时候各国把利率水平降到0附近，但是后续美联储因为它的经济逐渐走好，所以美联储加息，大概加到2点几这样一个水平。但欧洲央行、日本央行它的基准利率一直没有加上来，所以这个时候你会看到全球央行基准利率水平都是趴在地板上的。随着美联储的降息，美国也趴在地板上了。后续来说，整个负利率债券规模有可能会进一步提升，这是对黄金中长期的一个定价逻辑。

　　再简单解答几个投资者的问题。

　　提问：今年和明年通胀水平怎么看？

　　黄岳：短期来看真的是不好判断，或者说我短期也可以给你拍一个数，但是我给你拍一个数，你自己可能都不信。中长期或者说短期的通胀和经济完全就看疫情，它是疫情的一个变量，因为前面一段时间A股比较坚挺，主要反映的预期也是觉得疫情是短期冲击，说白了，大家与其还是4月、5月就复工了。那么现在谁也没有把握判断到底对经济的影响会持续多长时间，因为你对疫情是没有一个更好的判断，说白了我们都不是专业人士，哪怕是专业人士对于这样一个新的病毒来说，可能他也没有足够水平去判断这个冲击会是什么样的一个情况。

　　所以短期来看，如果疫情的持续，包括对于整个经济影响时间更长，那么毫无疑问就会对经济造成非常沉重的打击。美国1、2月份经济数据是非常好的，包括最近一期就业水平，它的就业率是很高，失业率达到了历史的一个低位，所以这就是为什么很多人都觉得美股为什么会跌这么多，都看不明白，因为它的经济水平相对来说还是比较高的。所以目前主要反应流动性的一个冲击也好，包括股市的冲击，其实主要反应的就是疫情对于后续经济的冲击，这是经济的传导线，但是这个线我们目前看不到那么快，因为短期通缩就是油价直接跌到30美元的价格水平，对短期通胀直接的一个冲击。你说后续整个经济其实更多是要看疫情，但这是一个慢变量，它不会那么快就反映出来，至少要看未来2-3个月之后看疫情会怎样去影响整个经济才能够看得到。

　　油主要的问题就是你在国内买不到太多的品种，这是最大的一个问题。另外我个人强烈建议你千万不要加杠杆，因为目前这么大的波动率你去加杠杆是风险很高的一个事情。比如说你去买原油的基金，很多他投的是美股的一些原油，包括你买衍生品，大概率也是加杠杆的，这个时候我个人建议不是很建议加杠杆。油的话，我个人的一个判断，短期主要就是担心流动性冲击，长期来看对于产油国来说，从他切身利益的角度来说，他肯定是不希望油价在30美元这样一个水平线上，这是我个人的一个判断。因为如果油价长期在这个水平线上的话，对这些产油国直接的影响，就是说沙特他的外汇储备会快速消耗，对于俄罗斯、沙特很多产油国他的经济是不好的，他是扛不住的。所以短期来看他会较劲，但是长期来看或多或少迟早油价有一个小幅回升。那么时间，我个人认为不太好判断，因为目前大家都在斗气。

　　提问：黄金为什么这么厉害？

　　黄岳：我刚才讲了几个冲击，一个是通缩预期，原油大跌带来的通缩预期。第二就是美国长端实际利率水平降到0，引发市场的波动。第三就是流动性冲击。所以短期来看，黄金我个人认为是非常好的一个配置时机，但前提是你不要加杠杆，因为你看08年金融危机的时候最多跌了30%，这个我今天已经重复了很多遍，我就是非常担心我们投资者脑袋一热就去加杠杆了，你的心里上很容易扛不住。

　　提问：A股黄金可以买吗？

　　黄岳：A股黄金是这样的，这个投资者问的问题很好，就是说买什么标的？我这里专门买过一个统计，山东黄金从2010年一直到2019年，山东黄金的涨幅和实物黄金涨幅基本是完全一样的，但是黄金股票的波动要比黄金本身的波动要更大一些。简单来说，它就是弹性更大一些。我的观点和这个投资者比较像，就是我比较喜欢买挂钩实物黄金的标的，但我不太会卖真正的实物黄金，就是说我不太会买金条。因为你如果去买金条的话，包括刚才有投资者问我在菜百买黄金，这个也可以，不是说这种投资黄金的方式不行，但问题是它涉及到保存的问题，你买了金条放在哪儿？你还要储存，你总不能天天放在家里床底下，有人就喜欢放床底下，这个我也管不着。

　　但是我个人比较喜欢买黄金基金，就是类似于黄金的ETF。因为黄金基金它真正买的也是在上海黄金交易所挂钩的实物黄金的一个标的，所以这个时候大家买黄金一定不要买黄金平台，让你进去入金，还有人天天给你喊单，这种大概率都是不太靠谱的平台。我们国内唯一合法的黄金交易所是上海黄金交易所，它是合法的黄金交易所。

　　这位投资者说手里揣着很有安全感，这个我非常能理解，买实物黄金没有任何问题。但是我个人选择的时候，我不太会选择实物黄金，这完全是个人选择的问题，没有谁对谁错的问题。

　　提问：银行贵金属可以买吗？

　　黄岳：银行贵金属可以买，我特别强调一下银行纸黄金，它不是实物黄金，它应该是银行信用的衍生品。我们中国的银行应该都是有信仰的，换句话说，银行破产概率步态大，以银行信用为背书的纸黄金，客观来说，它没有实物黄金那么安全，但也不会有泰达的信用风险。但是纸黄金要注意一点，看起来它没有费率，但它的问题是什么呢？它的问题就是点差很大。换句话说，你买1和卖1的价差很大，看起来没有费率，但是你在买和卖的时候，你会因为点差很大而受到隐性的费率，它是对你成本的冲击。所以我个人更喜欢黄金ETF。

　　黄金ETF或者说黄金基金，这里有提到手续费的问题，我个人是比较喜欢（518800）黄金基金，可以在你的A股帐户里面直接买的，是T+0交易的一个黄金基金。它直接挂钩的就是上海黄金交易所的实物黄金，也就是说，你买了黄金基金之后它会直接买上海黄金交易所的实物黄金，所以它是非常安全的一个黄金。另外它可以T+0交易，还有一个就是它一手就对应一克，现在一手就是350块钱左右，这是一个恒等式。另外我为什么最推荐黄金基金呢？因为它可以拿来做黄金租赁。你买了黄金基金之后，你还能获取一定的黄金租赁的收益，这是其他所有黄金投资平台，包括你买金砖，买个实物金捧在手里所享受不到的，你买黄金基金可以享受黄金租赁额外的收益。

　　黄金股票是这样的，我刚才给大家汇报了一个数字，过去十年以来黄金股票长期的收益和黄金现货收益是完全一样的。黄金股票的波动比黄金现货更大，一般是黄金刚开始涨的时候，黄金股票的弹性很大，但是黄金价格在冲顶的时候，黄金股票往往已经开始跌了。另外黄金股票还有一个什么问题呢？黄金开采商自己会做套宝，他会把他黄金卖出价格锁定在某一个价格点上，但是你不知道他在哪一个价格去做套宝，所以黄金股票你还要分析它的基本面，你要分析它到底是做金矿，还是做黄金加工，还是做黄金零售。所以这些基本面你还要再去判断，你如果买黄金股票，你一方面要分析黄金的走势，另外一方面你还要分析个股的基本面的走势，我个人认为有点把这个问题搞复杂了，这是我个人的一个判断。当然有很多投资者他就喜欢买股票，这个我觉得也无所谓，长期来看它和黄金走势长期是一致的，短期的话是会有分化的。

　　接下来又回到黄金价格的问题，很多投资者都关注黄金价格短期的冲击确实给大家的震撼太强了，就是黄金价格短期跌的太多，所以大家有点没有信心了。我个人觉得黄金价格中长期来说我们还是比较看好的，短期主要是防范流动性的冲击。

　　白银的话，我没有能力去判断白银的底在哪里，你如果要判断的话，是从几个维度去判断。第一就是开采成本，因为白银目前跌到这个位置，有可能跌破它的开采成本，这个会对它的整个价格有一个支撑。但白银有什么问题呢？就是说它有工业需求，螺纹钢、铁矿石这种商品都经常会跌破它的生产成本，所以这有可能会是一个常态。你如果判断白银比判断白银显然要更复杂一些，因为它还有工业属性。

　　上交所的实物黄金和银行的实物黄金。我要纠正您的一个问题，银行有很多黄金，一个是银行纸黄金，这个不是实物黄金，这是银行黄金的一个衍生品，当然它是挂钩实物黄金的。银行的实物黄金它相当于是代理金交所的平台，金交所有一个AU9999的黄金交易是可以通过银行，如果他有相应资格可以去做操作的。黄金基金你可以理解成它是全仓去买黄金的现货，包括我们的黄金基金，也就是您提到上交所黄金，有可能您指的就是这个，包括上海金其实都是实物黄金。

　　黄金ETF链接也是可以的，我给大家说一下有几个标的。刚才我说过黄金基金是（518800），在A股帐户里面直接买。黄金基金链接有（000218）A类份额，（004253）C类份额，这是场外可以投资黄金的黄金基金链接。

　　我个人比较推荐黄金ETF，黄金基金也是可以T+0交易的，但是时间不同步这个问题解决不了，只能是你把你投资的周期放长，比如说你不要看日内，你就去看几天或者看中长期，看一到两年。

　　提问：白银现在能不能定投？

　　黄岳：我个人认为白银价格更难判断，黄金会稍微好判断一点。说白了，就是白银弹性更大一点，黄金这个位置我觉得是比较好的一个配置时点。白银你还要看它的需求，我不是白银方面的专家，我不太好给你直接的建议，这是我个人的观点。

　　黄金我个人建议，包括铂金也是这样的，它也是有工业的需求，它这其实是一个比较好的金属，小金属大家一定要警惕，这些小金属很容易被一些国际资本去做庄的，所以我个人认为如果要做的话，还是黄金相对来说会更好一些，毕竟它是一个全球性的更透明一些的，或者说它的定价会更透明一些的标的。上海黄金基金的交易时间和股票交易时间是完全一样的。

　　提问：黄金和石油价格变动关系？

　　黄岳：其实很长一段时间不是那么稳定，很难说它是完全的正相关、负相关或者不相关。短期来看，它分别由不同逻辑所左右的，因为石油主要就是看供给和需求，黄金它不是供给、需求，而是看美国的实际利率变化。但是短期来看，我今天为什么提了很多石油？就是因为短期来看石油价格暴跌把通胀预期直接打到通缩，所以这个引发了黄金价格短期的下跌。所以短期，黄金和石油会呈现一个正相关的关系，但是中长期来看这两个标的它的定价逻辑是没有任何关系的，所以很难说是正相关、负相关还是不相关。从统计上可能会找到一些规律，但是我个人认为统计的规律还是要真正考虑它内在的一个联系。

　　提问：金油比怎么参考？

　　黄岳：客观上它更多反映的是通胀水平，我个人不是很喜欢研究这些比价，因为这些比价它更多是看中长期的变化，比如说你看这个比价你去参考短期1-2周的交易，我个人认为比较难参照。它可能更多是帮助你去判断1-2个月甚至几年的交易，这是一个更好的判断。短期来说我个人觉得更多还是关注美国实际利率的变化，包括通胀预期的变化，包括流动性变化，如果从绝对价格角度来说，包括刚才很多投资者问到黄金到底合理价格是多少？我只能说，我觉得目前价格已经有比较强的配置价值。我刚才提到黄金价格本身投机的属性，也就是它价格上涨的收益之外，它还有一个很重要的意义，就是它能够降低你整个资产组合的波动，这样整个的心态会更好一些。

　　提问：美联储还有没有别的措施？

　　黄岳：他别的措施就是QE，就是继续买资产。他现在已经说了准备重启QE，因为它的利率水平短期来说降到0.25%，降到08年以来的最低位，它会不会降到负利率？这个短期来看我个人认为还不会降到负利率，中长期我没有能力去下这个判断。它后面的货币政策空间就是继续买资产，继续做QE。美国还有财政政策，比如财政会不会再进一步的减税，包括对于疫情受损的家庭、企业进行补贴。但是美国的问题就是说它的财政赤字率已经很高了，中国这方面的优势还是比较大的，我们不论货币政策还是财政政策，我们的空间还是很大的。

　　基本上就是这样。总结一下问及今天给大家讲了黄金短期下跌的几个主要问题，引发因素，第一就是油价大跌引发通缩预期，这是短期的情况。后续由于油价大跌是多输的结局，所以我们认为油价未来一段时间还是会回来的，它这个影响因素短期应该说已经释放的比较充分了。第二，美国实际利率短期的下行或者说剧烈的波动，后续我们就要看美国QE之后，美国实际利率波动率水平会不会降下来。第三，整个流动性的冲击，这是我提醒大家千万不要加杠杆，你这个时候唯一要做的就是活下来，即使你看好未来两三年，但是短期你的心态很有可能是扛不住你的高杠杆的。第四，定投的话，我个人推荐（518800），场内的黄金基金。有投资者问白金等等这些小金属，我个人是不太建议买这些小金属的，因为这种小金属它的价格判断没有通常的这些标的那么好去判断。黄金目前我个人的判断，应该说是一个比较好的配置价值，配置价值比较高了，看未来两到三年是比较好的时点。贵金属、黄金是类似的，刚才提到很多黄金的标的，我个人比较推荐（518800）黄金基金这样一种标的，这是我个人的一个建议。

　　还有一个建议，如果你对黄金不熟悉，比如我今天给大家讲，大家什么都没听懂，有的投资者还问你为什么讲油，为什么讲美联储？我觉得你对黄金的定价逻辑可能还没有那么熟悉，或者一些投资者他杠杆水平比较高或者仓位比较高，这种投资者我建议你配置黄金的时候你可以等它的波动率降下来再配置。什么意思呢？就是说你看它不要天天暴涨暴跌了，或者你看美股的VIX，它虽然是反映美股，但是整个金融市场相对来说会相互传导，所以你看它的VIX恐慌指数降下来之后你慢慢开始配置黄金。当然很有可能黄金价格已经反弹上去了，你配置不到很好的一个价格，这是没办法的。就是你选择了好的价格，你就要承担风险，你如果选择了安全性，就很有可能你要丧失好的价格，这是一体两面的，没有办法兼顾的。

　　我个人的建议，如果从稳妥的角度来说，你就等黄金的波动率降下来，具体来说就是看VIX这个指数，虽然它和黄金没有直接关系，但是你看恐慌指数降到一个比较低的位置，你开始柱间区配置黄金，或者说你做一个右侧的配置，这个相对来说对你整个心理冲击会更小一些。

　　这个投资者说得很有道理，波动率高机会也高，但问题就是你熟悉不熟悉这个品种，或者说你有没有足够的承受能力，这是我个人的一个建议。还有一个就是流动性冲击是大家一定要防范，千万不要去加杠杆，这是我的第二个建议。

　　时间也差不多了，再给大家介绍一下，因为根据张文宏教授前几天发的文章，他认为由于海外疫情已经快速扩大了，所以我们国内整个疫情的输入性压力还是比较大的，最后也是建议大家千万不要放松警惕，千万不要觉得国内疫情已经没啥事了，口罩也摘下来了，也开始不注意洗手了，我个人建议还是一定要注意国内输入性疫情的风险，个人的身体状况不要出现任何问题。

　　衷心的祝愿各位投资者都能够平安，首先是个人平平安安的渡过这次疫情，赚得多一点，赔得多一点，总之你留得青山在，不怕没柴烧，早晚还是能回来的。短期的股市也好，黄金也好，亏得多了，我建议大家心态起码还是放平一点，千万不要影响自己的心情，不要影响自己和家人的关系，多多关注自己的身体健康，都能够平安渡过这次疫情。最后也祝愿大家2020年都能够投资顺利，有讲得不对的地方也欢迎大家批评，欢迎大家指正。大家也提出了很多建议和批评，谢谢大家。

　　（结束）

责任编辑：常福强