程洲：在市场恐惧时可以适当贪婪 新资金会布局两个大方向

　　原标题：TOP30 程洲分享两年前的大跌小故事：在市场恐惧时可以适当贪婪，新资金会布局两个大方向

　　来源：聪明投资者

　　“我在2019年年底发过一个基金叫国泰鑫睿，三个月建仓期快满的时候，正好碰上了疫情。2020年春节疫情刚刚开始爆发之后复牌的第一个交易日，正好也是我们三个月封闭期结束的时候。

　　那一天我们的基金遭受了很大赎回。

　　持有人的这种投资行为也是可以理解的，因为当时谁也没法判断武汉疫情蔓延之后会得到怎样的控制，所以很多人选择离场。

　　但事后来看，那一天可能就是我们这个基金的最低点位了。

　　现在的市场肯定是非常恐惧的，投资者在这个时候也许可以适当的贪婪起来。”

　　在近日路演中，聪投top30基金经理程洲跟大家分享了曾经大跌时的小故事。

　　“我们也做过一些统计，我管理时间最长的一个基金是2013年开始管理，到现在已经第九年了。

　　持有时间越长，赚钱的概率越大，平均收入也越高，三年持有期我们赚钱的概率大概在97%。”

　　稀缺的投资理性，在任何时候都很难得。投资管理人做到，持有人做到，都是彼此相互成全获得双赢的过程。

　　程洲管理时间最久的基金国泰聚信价值优势自2013年12月任职以来回报率超过四倍，在近年众多老牌基金表现较为差强人意的行情下，2021年该基金仍取得了21.66%的回报率。

　　在资本市场从业20多年的时间，程洲经历了多轮牛熊，因而面对市场的各种极端情况也有丰富的经验。

　　程洲在投资风格上具有持仓均衡附加仓位择时的特点，一是分布行业广泛，重仓股新洋丰、天宇股份、普洛药业、大华股份、风华高科（维权）、科达制造等，囊括了医疗、材料、信息技术、制造等众多行业；

　　第二持股集中度低，前十大重仓股占基金净值比基本在3%~6%之间；

　　第三，当市场存在系统性风险时会通过降低仓位来控制回撤，比如在2015年国泰聚信价值优势的股票占基金净值比，就从一季度的84.42%降低至三季度的34.82%，此后2016年仓位没有超过70%。

　　在近期的路演中，程洲对自己的选股逻辑以及组合管理的三层思路进行了简单的介绍，关于今年看好的投资方向，主要有大消费和制造业。

　　比如大消费中的医药行业、农业板块以及社会服务业；大制造中的战略新兴产业中的新能源车、光伏、半导体、军工等，以及传统制造业中的龙头企业也值得期待。

　　在2022开年资本市场就一路下跌，程洲的投资建议是，在市场恐慌的时刻，代表可以贪婪的时刻到了。

　　下面是路演全文，聪明投资者整理分享给大家。

　　俄乌冲突对A股影响时间比较长、幅度比较大，可能和A股的外资参与度越来越高有关 

　　近期大家关注度较高的有俄乌事件，你记忆中有没有在国际形势中对市场影响比较大的事件？

　　这次对A股的影响应该算是比较大的。

　　当年911事件是我入行才一两年，印象比较深刻。但当时影响非常短，大家很快得知是恐怖组织撞了世贸大楼之后，第二天市场就开始企稳了。

　　这次的俄乌冲突是我记忆中对A股影响时间比较长，幅度比较大的一个冲突事件。

　　中国A股投资者结构多元化，外资投资者参与度越来越高，所以国际事件对A股的影响也变得越来越大了，可能也有这方面的原因。

　　至于“俄乌冲突”什么时候会结束，这个谁都没有办法精准预测，但我们要看到，冲突是在往好的地方发展，但是要很快的平息的话，可能也需要一点时间。拖的时间越长，对全球经济和资本市场的影响也会边际递减。

　　如果3月份两国谈判能有一个阶段性成果，那么A股市场触底反弹的概率是很大的。

　　要在稳增长中寻找投资的一些机会 

　　总结一下你对于下一阶段市场的主要观点，以及看好的方向。

　　2022开年以来A股市场的表现比较弱，也有点出乎我们之前的预料。

　　当然这里面可能有一些资金的流量，也可能有一些像俄罗斯乌克兰冲突这种意外的因素，但站在目前这个时点，我们相信俄乌冲突肯定会往好的方向发展。

　　在这个时点往后看，随着国家、俄乌冲突开始平息或者缓解之后，投资者会更多的关注到国内的经济和政治形势的变化。

　　国内方面，“稳增长”会陆续的发力，方方面面都会有一个风清气正的好环境，迎接二十大的召开。

　　从投资主线来看，今年稳增长是一个大基调，会是一个发力点比较多的政策组合拳，还是要在稳增长中寻找投资机会。

　　我们相对更看好以数字经济为代表的，包括现在发改委提的东数西算，这可能是构建了一个信息高速公路。

　　中国地域比较广阔，以前也有像南水北调、西电东送这种长距离传输，把资源禀赋和需求有差异的地方，通过长距离的输送解决这个问题。

　　集中数据算也是类似的效果，并且对整个的投资额，产业的覆盖面，或者是整个产业的关联度也会比较大，这可能是我们会比较关注的一条主线。

　　三个标准选股：行业龙头、自由现金流好和估值低 

　　从业这么多年以来，分享一下你所体会到的一些行业变化？

　　我从业大概快22年了。2004年到国泰基金，算下来加入基金行业也有18年。

　　这么多年行业最大的变化可能就是机构投资者的崛起。

　　我们刚入行的时候机构投资者占比是很低的，那个时候投资行为比较散户化，即使是像公募基金这样的机构投资者，行为方面也是带有很多散户的色彩。

　　到了现在的话，我们整个资本市场不断对外开放，不同的投资者开始进入，国内的社保、年金、职业年金等，境外也有很多不同的机构投资者，开始加入到中国的资本市场。

　　所以整个机构投资者占比在不断地提升，所以我觉得这是整个行业的大变化。机构投资者占比高了之后，整个市场投资者行为开始更加的机构化。

　　举个例子，我刚入行的时候，整个市场上股票的表现基本上是同向的。也就是说今天指数涨的话，90%到95%都是涨的。但是现在机构主导的时代，有很多股票就边缘化了。哪怕指数是大涨，也可能有20-30%的股票是跌的；如果指数是平的或小涨，可能是一半涨一半跌的。

　　整个股票来看股价表现的同向性其实是大幅下降的，我觉得这个和机构投资者主导是有很大关系的。

　　机构投资者的力量越来越强，在A股中做投资选股能力也会变得越来越重要，想请教一下你在选股上的策略是怎样的？

　　我总体是偏价值的选手，希望以一个好的价格来买好公司，通过持有一段时间来获取企业增长的收益，而不是基于相互博弈赚钱，希望赚企业增长的钱。

　　但是如果我买的公司市场价值被市场认同的话，可能也会赚到估值提升的收益。

　　如果具体说选股标准，我想就三个标准。

　　第一个是选行业龙头，在绝大部分行业中，行业龙头的市占率进一步提升，龙头地位越来越稳固的概率是最大的；

　　第二个是自由现金流更好，我们会分析企业的自由现金流，并通过自由现金流分析，来找出公司的优势或者是弱势。同时再结合资产负债表，来分析整个公司的财务的安全性。

　　第三个就是好的价格，我们需要买估值更低的品种，相对比较稳健的公司，我们可以用DCF的绝对估值方法。

　　对于一般的周期性比较强的公司，我们可以用PE、PB或是资产重置价格来计算这些公司的估值水平。

　　我们对个股选择，简单说就是行业龙头、自由现金流好和估值低这三个标准。

　　三个层面进行风控：低估值选股、分散持仓、仓位调整 

　　你在基金的管理过程中，风险控制方面是如何去做的？

　　风险控制是贯穿到整个组合管理过程中的，组合管理分为几个层面。

　　第一个层面是个股的构建，前面也说了我选股的标准，同时我们也会结合股价，在买到好公司的同时股价处在相对低的位置。

　　这是从源头控制组合的风险，你的安全边际足够高，下行风险也会比较小，如果每个个股都基于这样做选择，组合下行风险就会小一些。

　　第二个在组合管理层面会分散持仓，我们持股数量大概在40~50个，同时也会控制单只股票的持股比例，一般股票超过5%以上的很少，也就一两个，大部分差不多3~4%就能进到前十大。

　　因为我们股票数量差不多有40~50个，都是精选行业龙头，所以我们的行业数量也会比较多。

　　如果按照申万二级行业，我们可能会覆盖到15~20个行业，整个组合相对分散就有助于消除组合的非系统性风险。

　　第三个在资产配置方面，因为我们有些产品仓位可以是0~95%的，也有产品是30%~95%，还有80%~95%的纯股票型。

　　对于仓位可调整空间比较大的基金，当我们认为市场出现比较大的系统性风险时，也会做仓位调整。

　　比如在2015年、2018年，我们都做过这样的操作，通过降低股票的配置比例，来降低组合波动率、回撤，降低系统性风险对组合的影响。

　　三年持有期对管理人和持有人，都是比较好的制度设计 

　　现在新发很难，为什么还推出一个有三年持有期的基金？

　　持有期的设计对于投资者和管理人，都是一个比较好的制度设计。

　　买基金要逆人性来做，大家都在买的时候，要少买点，甚至要赎回。大家都不看基金的时候，应该去买基金。

　　很多人对短期的净值波动有焦虑，甚至有可能做追涨杀跌的动作。

　　持有期的设计对持有人来说是一个硬约束，可以管住自己的手，当市场有恐慌或者市场下行，即使想走也走不了，这样反而能够熬过下跌之后可能会有更高的收益。

　　我在2019年年底也发过一个基金叫国泰鑫睿，三个月建仓期快满的时候，正好碰上了疫情，2020年春节疫情刚刚开始爆发之后复牌的第一个交易日，正好也是我们三个月封闭期结束的时候。

　　那一天我们的基金遭受了巨额的赎回，持有人的这种投资行为也是可以理解的，因为当时谁也没法判断武汉疫情蔓延之后会得到怎样的控制，所以很多人选择离场。

　　但事后来看，那一天可能就是我们这个基金的最低点位了。

　　第二天，在国家注入流动性的操作下，整个市场相对比较平稳了，我们的净值也一直在往上走，到目前为止，再也没有看到过那天的低价。

　　但是那天基金有超过一半的巨额赎回，相当于基金里大部分人都已经走了，并没有享受到后面的增长。

　　我们也做过一些统计，我管理时间最长的一个基金是2013年开始管理，到现在已经第九年了。

　　持有时间越长，赚钱的概率越大，平均收入也越高，三年持有期我们赚钱的概率大概在97%。

　　对管理人有一个很大的好处是，在规模相对比较稳定之后，便于我们的投资安排，包括我们的投资布局能更加主动一点。

　　还是之前的那个例子，在第一天遭受了巨额赎回对我们的投资也有很大压力，因为我们要被迫卖出很多股票来应对这么大的赎回。

　　如果我们有持有期的设计，我们的规模就会变得更加稳定。

　　对管理人来说，减少流动性，减少整个组合的被动操作，降低操作给整个组合带来的一些损失。

　　布局大消费，大制造 

　　请程总给我们分享一下，新基金的建仓节奏以及配置的思路。

　　睿毅三年发行结束后，4月份开始进入运作。在前6个月的建仓期过程中，会择机提升我们的仓位。

　　主要是两个大方向，一个大消费，一个大制造。

　　大消费我们相对更看好，因为消费是一个很大的板块，在整个经济面临一定下行压力的情况下，消费板块的业绩稳定性，包括长期的增长空间，都是有机会的。

　　大消费里我们会相对比较看好医药行业，因为医药行业是非常确定的，是少数几个能在人口老龄化的情况下受益的行业。

　　包括整个农业板块，包括粮价、猪价，粮价现在应该在开始往上走了，俄乌冲突可能加剧了粮价的上涨，即使没有这个冲突，全球的粮价也是往上走的趋势。

　　猪价已经调整了一年多了，我觉得在今年的下半年猪价也会起来，所以粮价和猪价上行会带动整个农业板块，包括养殖，种植，化肥，农药，饲料等等这些景气度的提升。

　　还有大制造，中国的制造业我觉得还有一个很大的空间，过去我们是一个制造业的大国，未来我们要成为一个制造业强国。

　　当然，制造业也比较大，比如大消费里的医药制造，其实也属于制造业的范畴。

　　我们这边说的制造可能更多的是指一些中游的装备也好，像是机械这些方面。

　　新能源车、光伏、半导体、军工还有很多机会 

　　在整个大制造里面，也有几个方向我们是看好的。

　　一个是战略新兴产业，承载着未来中国的希望，中国成为经济强国或者科技强国主要是靠这些方面的崛起，同时这些行业在未来中国GDP当中的占比肯定会越来越高。

　　比如新能源车、光伏、半导体、军工还有很多机会，因为这些行业的成长空间是很大的。

　　当然在未来，我们觉得单纯去压行业的比重可能并不太合适的，因为经过过去两三年的上涨之后，这些板块整体的估值水平是比较高的，而且在过去的一年多里，实业资本也在大举进入这些行业，应该说会带来整个行业的供给大幅增加。

　　虽然这些行业的需求也会增加，但如果供给涨的更快的话，最早恶化的一些环节，可能就会出现赚收入不赚钱的情况。

　　所以未来我们在这个行业里，可能更多的是要寻找一些能够保持比较好的供需关系，维持比较高的营运能力。同时，未来还具有比较高的护城河，或者说供给弹性比较小的环节。

　　这里可能会是我们参与到未来这些所谓的战略新兴产业中的一些方向，包括像铝资源，下游的品牌整车厂，光伏中一些新的技术公司，半导体中的进口替代、自主可控的国产化材料设备的公司。

　　传统的制造业的巨头也是值得期待的 

　　再有就是一些传统的制造业的巨头，包括像建材，化工，炼化，机械。

　　在这些巨头公司里，我们会寻找那些本身主营方面会维持比较强竞争优势和有一定市场的地位，同时在积极拓展到一些战略新兴产业的公司。

　　我们也看到实业资本在大举的进入这些行业，其实这些传统的巨头他们还是掌握着很大的一个技术优势以及资金实力，也包括很高的管理水平，所以他们进入到那些所谓的战略新兴产业里，应该是很有希望成为里面一些很有竞争力的参与者。

　　这些公司一方面本身的传统主业有牢固的市场地位，能够保证相对比较稳定的盈利水平，在拓展到这些新的领域之后，能够使它的利润结构变得更加的均衡，同时也会打开更大的利润空间。

　　我觉得这些传统行业中的一些巨头也是值得我们看的，是值得我们期待的。

　　因为我们是有三年持有期的产品，所以这些公司可能现在在这些新的所谓的二次成长空间的利润占比不高，但随着时间推移，可能三年以后他们的利润占比就会上得很快，这样的话公司的利润空间也打开了，包括估值水平也会进一步提升。

　　看三年的维度，我觉得这应该是一个比较好的品种。

　　最后就是制造业中自下而上的专精特新的这些公司，这些可能没有明确的行业属性，但他们分布在整个制造行业的方方面面的细分行业里。

　　但我想这其实是中国从制造业大国到制造业强国在每个行业中的一些缩影，这些公司承载的是从做大变成做强希望的公司。

　　所以专精特新的企业里会有很多，未来真正成为很多细分行业的一些隐形冠军，这也是我们去寻找投资标的的一个方向。

　　而且我们相信这些小公司，因为他们在很多机构里处在研究的盲区，整个研究的覆盖面还不够广，这可能会是我们很多超额收益的来源。

　　对港股的投资会谨慎一些 

　　新基金是可以投港股的，请问你对港股是怎么看的？

　　短期来说，我们对港股的投资会谨慎一些。

　　今年我们觉得一个比较大的风险就是美联储加息对于全球流动性的收紧，包括全球资本回流美国。

　　港股毕竟是一个离岸市场，相比来说他们会比A股更容易受到资本流动的影响，所以我们在建仓的初期，对港股会相对谨慎一些。

　　光伏今年的景气度比较高 

　　分享一下对于新能源行业的总体的看法。

　　新能源车今年肯定会继续保持一个比较快速的增长，整个需求是没有问题的。

　　当然我们也看到，这两年参与到新能源车里的实业资本越来越多，所以有很多环节的产能会上得很快。

　　所以我觉得，在整个需求持续保持旺盛的情况下，有很多环节可能会面临一些降价，甚至会产生一些价格战的冲击，如果有些环节的供给弹性比较大，还是要小心的。

　　我觉得光伏的景气度今年应该是高的，尤其是在俄欧冲突之后，欧洲会进一步加快对于可再生能源的投资建设。

　　在市场恐惧的时候可以适当贪婪起来 

　　请程总给我们的投资者朋友一条投资建议。

　　主导市场的情绪主要有两个，一个是贪婪，一个是恐惧。

　　现在的市场肯定是非常恐惧的，所以我们希望投资者在这个时候应该可以适当的贪婪起来。

责任编辑：张熠