明明债券研究：债市大涨的三大逻辑

　　明晰笔谈 明明债券研究团队

　　核心观点

　　2020年4月23日，国债期货午后突然拉涨，10年期合约5分钟内拉涨0.54%，全天共上涨0.61%；5年期主力合约涨幅有所收窄，全天共上涨0.14%。在5年、10年期合约均录得历史新高的同时，2年期合约尾盘却下跌0.07%。我们在周一的专题《债市启明系列20200420-4.17政治局会议有何深意？》明确提出了目前的“政治局会议提出降息取向利好长端利率”的判断。本篇中我们将阐述继续推动债市大涨以及曲线趋平的三个逻辑。

　　逻辑一：政治局会议的“降息论调”应着眼广谱利率下降。当前的经济政策组合已经由“放松土地+财政刺激”转向“货币宽松+财政刺激”。“4·17”政治局会议坚持了 “房住不炒”大基调，目前土地金融直接派生的M2占比已经下降到10%左右，且未来财政稳经济可以直接将资产运用至某一精确的领域，避免粗放增长；货币政策的调控也可以直接降低财政融资成本。因此我们认为会议传达的“降息”信号实际指用各种手段降低广谱利率而非降低单独调降某种利率。

　　逻辑二：银行经营压力的增大也亟需广谱利率的调降。净息差缩减时代银行选择深挖企业信用定价。虽然人民银行不断降低OMO工具利率，但央行货币工具在银行总负债中占比从未超过4.5%，存款综合利率成本仍然是影响银行负债成本的最重要因素。而银行更多的从事中介类业务将不可避免的带来成本的上升，因而目前银行经营战略转向了挖掘企业信用进行信贷信用下沉。但中小行盲目放款可能带来不良风险，而其负债端也面临着企业存款向大银行转移的压力。“4·17”政治局会议后存款利率基准调降的可能性在不断增大，存款基准“压舱石”低位与调整并不矛盾，降低存款基准以调节广谱利率的时点可能逐渐临近。

　　逻辑三：流动性宽松&相对高的期限溢价助力债市中长端利率下行。“宽松-降息”的逻辑推动国债收益率曲线中长端下移：4月7日央行调降IOER利率前后3年期以下的国债收益率经历了较大幅度的下移，而中长端利率则波动不大造成收益率曲线整体陡峭化。政治局会议后，债券市场降息预期逐渐加强，中长端利率下行幅度加大，收益率曲线整体趋平。前期IOER调降引发了债市对货币宽松的预期从而推动了短端收益率的下降，而流动性的持续宽松以及对长端走势的看法不一使得市场配置力量从短端逐渐传导至中长端。同时流动性持续宽松以及相对高的期限利差也将助力中长端利率下行。4月是传统缴税大月，但从近期货币市场利率来看，税期银行间资金面表现十分平稳。流动性宽松压制了中长期国债的流动性溢价，中长期债券的配置力量开始进场。与此同时，如果计算自2002年以来的不同期限国债期限利差的历史分位数，可以发现截止23日7年、10年期国债收益率仍处于70%历史分位数以上：中长端利率相较短端的性价比实际上仍然处于近两年以来的高点。

　　债市策略：4月23日债市的突涨并非一蹴而就，政治局会议的“降息”定调、银行体系资产负债两侧的压力以及流动性进一步宽松带来的配置力量都使得债市中长端利率具备了边际下行的动力，而消息面或情绪面上的扰动促成了本次国债期货的大涨。我们认为短期内流动性宽松以及相对高的期限溢价仍然能主导中长期利率的下行，而利率的拐点则可能需要等到“社会融资-经济增长”从分裂转向弥合的时点，因此我们预计短期内债市仍有上涨空间，10年期国债到期收益率将进入2.2-2.4%的区间。

　　正文

　　2020年4月23日，国债期货午后突然拉涨，10年期合约5分钟内拉涨0.54%、5年期合约5分钟内涨0.3%。临近尾盘，10年期主力合约涨势不退，全天共上涨0.61%；5年期主力合约涨幅有所收窄，全天共上涨0.14%。在5年、10年期国债期货合约均录得历史新高的同时，2年期合约尾盘却下跌0.07%。我们在前期专题《债市启明系列20202417—政治局会议有何深意？》明确提出了目前的政策取向利好长端利率的判断。本篇中我们将阐述继续推动债市大涨以及曲线趋平的三个逻辑。

　　逻辑一：

　　政治局会议“降息”应着眼广谱利率

　　经济政策组合已经由“放松土地+财政刺激”转向“货币宽松+财政刺激”。“4·17”政治局会议坚持了财政政策积极有为和货币政策宽松，也同时强调了“房住不炒”的大基调。土地是过去20年中国货币派生最重要的底层资产，通过土地财政直接派生的信用往往可以占到M2派生的30%以上（有统计的峰值甚至高于40%，如果考虑到以土地价值为基础的资产抵押信用，这个比例只会更多）。在政策层维持“房住不炒”的背景下，目前土地金融直接派生的M2占比已经下降到10%左右。目前经济政策组合已经转向“财政+货币”，即通过货币宽松支持国家财政支出。“财政+货币”的好处是显而易见的：①由于财政投放是国家经济意志的直接体现，通过财政稳经济可以直接将资产运用至某一精确的领域，避免了土地财政时代粗放的增长；②可以通过货币政策的调控直接的降低财政融资的成本，也可以规避财政融资总量增长带来的货币市场紧张。由于货币政策放松在政策组合包中的地位上升，政治局会议提出“降息”是顺理成章的。

　　如何看待政治局传递的“降息”信号：要把视野放宽到广谱利率。在看待政策层传递的降息信号时，市场往往将视角集中在政策利率（OMO、MLF、利率走廊）以及存贷款基准利率上（LPR与近期讨论较为热烈的存款基准利率）。但我们认为以政治局会议的政策高度来看，不妨将会议传达的“降息”信号放宽到用各种手段调降广谱利率（除了存贷款基准利率外还要涵盖各期限存贷款利率与理财产品收益率等）上：既意指各项政策利率与基准利率，又意指降低全社会各个期限的整体利率水平，从而全面节约企业融资成本、减轻银行的负债成本。为何要把降息的视角扩展到广谱利率的范畴？从近期商业银行定期存款利率与理财产品预期收益率来看：①1年期以上定期存款的利差十分微小，多数商业银行的2年、3年、5年期定期存款利率基本没有差别，这明显并非有效的利率定价；②目前市面上的1年期商业银行理财往往可以做到4%左右的预期的收益率，这已经与部分中小型银行2年、3年期的定期存款利率基本相当，那么部分中小行或许难以维持一个稳定的长期负债端构成。因而我们认为政治局会议传递的“降息”信号是针对社会全体的，意指降低广谱利率利率水平。从这个角度上说，近日长端利率的下行完全契合目前的政策组合以及政策意向。

　　逻辑二：银行经营压力的增大

　　也亟需广谱利率的调降

　　净息差缩减时代商业银行走向何方：深挖企业信用定价是目前趋势。目前，商业银行身处全面降低社会融资成本时代，净息差的不断承压是大概率事件。虽然人民银行不断降低OMO工具利率，但央行“对其他存款性公司债权”项在商业银行总负债中占比从未超过4.5%，存款综合利率成本仍然是影响商业银行负债成本的最重要因素。考虑到存款利率调整慢于贷款利率调整（依据人民银行发文，3月一般贷款平均利率为5.48%，比2020年7月下降了0.62%）以及存量浮息贷款LPR定价改革正在进行中，银行净息差承压是大概率事件。事实上，由于新发放贷款在全部贷款中的占比需要老贷款到期后才可以升高，因此商业银行净息差变动往往滞后于一般贷款加权利率的变动，因此商业银行新发放信贷利率下移带来的净息差下行压力大概率会在未来几个季度显现。为了保住利润增速，商业银行大致有两条路可走：①深挖企业信用风险的定价，通过下沉信用并控制风险以维持净息差；②开拓非利息收入（主要以提供中介业务为主），通过非息收入弥补贷款收入的下降。从商业银行非利息收入占比与成本收入比的关系看，商业银行更多的从事中介类业务将不可避免的带来成本的上升（因为银行最精通的业务仍然是投放信贷，开拓其他门类的业务不免带来更多的成本支出）。从银保监会公布的数据来看，目前银行经营战略更多的转向了挖掘企业信用进行信贷信用下沉：这实际上是在向风险定价能力要收益，并冒着不良率上升的风险挖掘信用溢价。

　　目前中小行经营压力较大，降存款基准应提上日程。目前商业银行经营的大趋势是通过挖掘信用溢价来获得收益，而想要进行更多的信用下沉就要更多的立足中小微企业。立足中小微虽然是中小型银行天生的义务、也是政策鼓励的方向，但却对银行风险定价能力和风险承受能力提出了更高的要求，但这两点却是大型银行的优势。从4月3日、4月27日举行的两次国新办发布会发言来看（“2月末，18家大中型商业银行的普惠型小微企业贷款余额5.55万亿元，同比增长31.8%”、“3月末，全国普惠型小微企业贷款12.55万亿元，同比增速25.93%”），1季度末大中型银行普惠小微信贷增速可能仍然快于小银行小微信贷增速，贷款余额占比可能也会超过50%。小银行信贷投放端面临的压力是实实在在的，而盲目放款又有可能带来不良风险。与此同时，中小行负债端也面临着短期压力：目前货币条件的持续宽松为企业债券发行营造了舒适的环境，社融口径债券融资创新高。由于只有大中型企业有发债资格，其合作银行也往往是大型银行，债券融资的高增会令中小行企业存款向大银行转移（仅3月单月，中小行企业存款占比即下降了0.7%）。中小行资产负债双侧的挤压不仅令政策层发声中小行合并重组（4月27日国新办发布会“大家今年会陆续看到中小银行的改革重组工作力度会比较大，特别是进行市场化重组这方面的力度和措施会比较多”），也令结构性货币政策宽松与将存款利率基准的紧迫性增强。我们认为“4·17”政治局会议后存款利率基准调降的可能性在不断增大，央行也并未全面否决存款利率基准的调整，对其看法也以“压舱石”、“充分考察”为主；然而“压舱石”与调整并不矛盾，目前诸如天弘“余额宝”以及微信“零钱通”等货币市场基金的收益率也降至2%以下，降低存款基准以调节社会广谱利率的时点可能逐渐临近。

　　逻辑三：流动性宽松&相对高的期限溢价助力债市中长端下行

　　“宽松-降息”的逻辑变化推动国债收益率曲线中长端下移。回顾4月7日央行调降IOER利率前后的国债收益率曲线变动，我们可以看到在IOER利率调降后3年期以下的国债收益率经历了较大幅度的下移，而中长端利率则波动不大造成收益率曲线整体陡峭化（7日至10日，1年期国债收益率下行了超过35Bp，而10年期国债收益率却还上行了逾2Bp）。而“4·17”政治局会议后，债券市场降息预期逐渐加强，中长端利率下行幅度开始加大，收益率曲线整体趋平（20日至23日，1年期国债收益率下行了约8.3Bp，10年期收益率也下行了约8.3Bp，但前期变动较小的7年期收益率本轮也下行了约8.9Bp）。前期IOER调降引发了债市对货币宽松的预期从而推动了短端收益率的下降，而流动性的持续宽松以及对长端走势的看法不一使得市场配置力量从短端逐渐传导至中长端；本次政治局会议带来的降息预期则打开了中长端利率的下行空间，收益率曲线也停止了陡峭化进程。

　　流动性持续宽松以及相对高的期限利差将助力中长端利率下行。4月是传统缴税大月（从往年经验看，4月可能是全年纳税高点），而本次缴税日也后移至24日。但从近期货币市场利率来看，今年4月税期银行间资金面表现十分平稳，截止23日DR007也仅仅环比上行了约7.4Bp，DR014也仅环比上行了2.9Bp。流动性受税期的冲击有限这一事实压制了中长期国债的流动性溢价，前期部分配置力量可能担忧中长期国债流动性有限从而不敢配置，但流动性溢价降低后中长期债券的配置力量即开始进场。与此同时，如果我们计算自2002年以来的不同期限国债期限利差的历史分位数，我们可以发现截止23日7年、10年期国债收益率仍处于70%历史分位数以上。从这一视角看，中长端利率相较短端的性价比实际上仍然处于近两年以来的高点。

　　债市展望

　　4月23日债市的突涨并非一蹴而就，政治局会议的“降息”定调、银行体系资产负债两侧的压力以及流动性进一步宽松带来的配置力量都使得债市中长端利率具备了边际下行的动力，而消息面或情绪面上的扰动就可以促成本次国债期货的大涨。我们认为短期内流动性宽松以及相对高的期限溢价仍然能主导中长期利率的下行，而利率的拐点则可能需要等到“社会融资-经济增长”从分裂转向弥合的时点，因此我们预计债市仍有上涨空间，10年期国债到期收益率将进入2.2-2.4%的区间。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年4月23日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-1.09bps、-0.84bps、-4.93bps、-8.10bps和-7.70bps至0.96%、1.45%、1.61%、1.84%和1.82%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.24bps、-5.03bps、-2.93bps、-3.40bps至1.22%、1.47%、1.84%、2.52%。上证综指下跌0.19%至2838.50，深证成指下跌0.50%至10564.05，创业板指下跌0.57%至2029.52。

　　央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月23日不开展逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年4月对比2016年12月M0累计增加24945.3亿元，外汇占款累计下降7，050.8亿元、财政存款累计增加9549.2亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　4月23日转债市场，平价指数收于86.27点，下跌0.93%，转债指数收于116.08点，下跌0.08%。238支上市可交易转债，除红相转债停盘，汽模转2、亚药转债、木森转债、金力转债、开润转债、湖广转债、玲珑转债、兄弟转债、时达转债和光大转债横盘外，118支上涨，109支下跌。其中，联泰转债（26.04%）、特发转债（21.89%）和威帝转债（19.06%）领涨，国轩转债（-10.74%）、天康转债（-7.86%）和九洲转债（-5.73%）领跌。236支可转债正股，除红相股份停盘，哈尔斯、明泰铝业、山鹰纸业和雪迪龙横盘外，79支上涨，152支下跌。其中威帝股份（10.04%）、三祥新材（10.02%）和联泰环保（10.01%）领涨，国轩高科（-10.01%）、苏州科达（-10.01%）和双环传动（-5.96%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场继续小幅上涨，受制于溢价率压缩总体表现弱于正股。但市场出现了一些新的变化，小券的炒作再次来袭仿佛又回到了3月下旬的状况，一些前期调整颇多的标的开始企稳回暖，溢价率在后半周也重新走阔，种种迹象预示着转债市场或有新的变化正在上演。

　　我们在《可转债市场二季度展望：是否会有些惊喜》（20200402）中曾经讨论过二季度的策略重点，直言逆周期的视角不可忽视，而当前转债市场的惊喜或许正在其中上演。

　　回顾过去一个多月转债市场的总体表现，需求侧逻辑引领了市场的结构性表现，也是期间获利最为丰厚的策略。但是转债作为一个空间与时间有限的品种，效率必须纳入到策略的考量之中，当前需求侧逻辑已经成为市场偏向一致预期的方向，转债市场的效率可能会受到损害。从转债策略的角度来看，顺周期的视角下当前需求侧仍有不错价值，对于相关标的我们建议继续持有，但部分标的已经逐步进入到收获期，具体标的需要结合正股预期以及转债溢价率、赎回条款等逐一甄别，以正股仍有空间，转债次新券或低溢价率为主要方向，并非所有转债个券都具有不错的效率。需求侧逻辑并不是我们惊喜的来源。

　　市场的惊喜更可能从逆周期的视角展开，在转债市场可能表现得更为明显。二季度展望中我们主要关注了两大方向，也正是近期调整幅度较大板块，当前这一逻辑并未出现大的变化。一类是需求冲击引发了潜在供给扰动，另一类则是技术结合产业政策下的科技成长。前一类关注波动率逻辑，后一类则关注估值逻辑。当前这一策略还有一层保护，在《可转债周报20200413——溢价率压缩的背后》中我们曾分析，基于较低的市场利率当前转债的债底保护普遍较厚，近期调整颇多的标的或者次新券的安全垫已经增厚不少，从策略的角度看这些标的是带着防守去做进攻的较好选择。若只考虑这一策略，从YTM、溢价率等指标可以挑选出更多的潜在个券。

　　高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、兄弟转债、康弘转债。

　　稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、盛屯转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、仙鹤转债、桃李转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

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责任编辑：张译文