中债研发：世界银行流行病债券

　　来源：中央结算公司中债研发中心

　　摘要：世界银行发行的流行病债券，旨在向面临流行病风险的发展中国家提供资金。本文介绍了流行病债券的设计思路，分析了该债券对于过往国际疫情的理论适用性，以及对新冠肺炎疫情的适用性。最后，结合国际经验及客观国情，对我国发行流行病债券提出了几点建议。

　　世界银行在2017年7月首次发行用于抗击传染病的债券——流行病债券(Pandemic Bond)，旨在向流行病应急基金（PEF）提供财务支持，募集资金的最终用途，是向面临流行病风险的发展中国家提供资金。

　　世界银行流行病债券的设计思路

　　流行病债券属于世界银行的“在险资本”项目，通过债务发行便利（debt issuance facility）采用簿记建档的方式发行，仅面向合格投资者和保险挂钩证券（ILS）投资机构发行。该债券在性质上属于巨灾债券，所针对风险为最可能引起流行病的6种病毒1。当疫情引发的死亡人数、疾病传播的速度及地理范围等达到预设条件时，投资者将损失一部分或全部的本金和利息，世界银行则通过PEF向满足条件的受灾国家提供资金。是否满足触发条件以世界卫生组织（WHO）报告的公开数据为准。

　　该只流行病债券共发行3.2亿美元，期限为3年，将于2020年7月到期。在结构设计上，该债券分层级A、层级B，各发行2.25亿美元和0.95亿美元。两个层级针对不同的病毒风险，并设有不同的触发条件，票面利率也不同，前者为6个月美元伦敦同业拆借利率（USD LIBOR）+6.5%，后者为6个月USD LIBOR+11.1%。付息日为债券存续期间每个月的15日，利息从PEF的捐赠款2中支付。

　　2017年该债券发行时，其发行额和定价经历了三次更新：最初，世界银行计划发行1亿美元，包括7500万美元的层级A和2500万美元的层级B，前者的利率区间设为7.25%~8%，后者设为12.25%~13%。第一轮询价后，世界银行将目标最低发行额上升至1.75亿美元，最高不会超过4亿美元，其中层级A目标调整为1.5亿~2亿美元，利率区间降为7%~7.25%，层级B调整为0.25亿~1.5亿美元，利率区间降为11.75%~12.25%。第二轮询价后，世界银行将目标发行额定为1.75亿~3.5亿美元，包括1.5亿~2.5亿美元的层级A和0.25亿~1亿美元的层级B，利率区间也进一步下降，层级A调整为6.9%~7%，层级B调整为11.5%~11.75%。最终，该债券确定发行额为2.25亿美元的层级A和9500万美元的层级B，前者利率为6.9%，后者利率为11.5%。

　　世界银行的流行病债券获得了2倍的超额认购，最终价格低于最初的定价区间。世界银行随后透露了该债券的投资者结构，层级A以专注巨灾债券的投资者为主，占比达61.7%，其余大部分投资者为资产管理公司和养老基金，二者占比合计为35%。层级B的最大投资者是养老基金，占比为42.1%，随后是巨灾债券投资者，占比为35.3%，资产管理公司和赠与基金占比分别为16.3%和6.3%。从地域来看，大部分投资者来自欧美，其余来自百慕大和日本。

　　过往国际疫情的理论适用性

　　（一）2014年的埃博拉病毒

　　2014年暴发的埃博拉病毒是世界银行成立PEF的初衷。根据流行病债券的发行说明书，埃博拉病毒属于丝状病毒，影响债券的层级B，触发条件为：疫情期不少于84天，至少造成250人死亡，滚动增长病例（包括确诊病例和疑似病例）不少于250例，增长率3大于0，确诊率达到最低值33.33%，以及疫情为区域性或全球性。

　　针对地理范围条款，世界银行将爆发的传染病传播范围分为三类：（1）本地性的，即集中在一个辖区4，累计死亡人数不少于20人；（2）区域性的，即传播地区在1个以上8个以下，每个辖区累计死亡人数不少于20人；（3）全球性的，即传播地区为8个及以上，每个辖区累计死亡人数不少于20人。

　　当满足埃博拉病毒触发条件时，债券投资人本金损失的比例如表1所示。

　　表1  埃博拉病毒疫情在不同触发条件下投资人本金的损失比例

　　假设埃博拉疫情暴发时，流行病债券已发行，则对于层级B投资者而言：2014年5月20日，疫情蔓延为区域性；6月13日，病例数达到250例；6月16日，疫情期达到84天，增长率大于0，确诊率达到33.33%；6月29日，确诊死亡人数达到250人，可触发30%的支付比例；8月17日，确诊死亡人数达到750人，可触发60%的支付比例；10月12日，确诊死亡人数达到2500人，可触发100%的支付比例。

　　（二）2009年的H1N1病毒

　　2009年暴发的甲型H1N1疫情，其病毒属于流感病毒，仅影响债券的层级A，触发支付条件需要同时满足：滚动确诊病例达到5000例；增长率大于0；增长率均值大于等于0.265。甲型H1N1疫情最终造成了1.8万人死亡。假设当时流行病债券已发行，则可触发100%的支付比例。

　　本次新冠肺炎疫情的适用性

　　新冠肺炎病毒属于冠状病毒，根据债券的发行说明书，层级A、层级B都涉及冠状病毒，但触发条件和支付比例有所不同。

　　层级A要求疫情严重程度同时达到：疫情期不少于84天，至少造成2500人死亡，滚动增长病例不少于250例，增长率大于0，确诊率达到最低值20%，以及疫情为区域性或全球性。当以上条件全部满足时，该层级的投资者将损失本金的16.67%。只要有一项条件没有满足，该层级的本金损失为零。

　　层级B在疫情期、滚动增长病例、增长率、确诊率、传播地区这几项参数上的要求与A级相同，但在死亡人数只需达到250人。当触发层级B支付条件时，针对不同的情况有不同的本金损失比例，如表2所示。

　　表2  冠状病毒疫情在不同触发条件下层级B的本金损失比例

　　随着疫情的不断蔓延，3月11日，世卫组织正式宣布新冠肺炎为“大流行病”（pandemic）。3月23日，疫情期达到84天，死亡人数超过2500人，疫情达到全球性，滚动增长病例大于250例；4月9日，确诊率达到20%；4月16日，增长率大于0，全部参数条件已满足，债券触发：层级A损失本金的16.67%，即3750万美元，层级B损失本金的100%，即9500万美元。

　　二级市场对疫情的反应

　　世界银行的流行病债券是全球唯一一只关注流行病的巨灾债券。根据artemis网站发布的消息，自2月15日起，该债券价格随着疫情的不断升级开始出现下滑趋势。

　　自2018年埃博拉疫情暴发开始，流行病债券层级B的平均报价就在不断下降，并于2019年6月到达低谷40美元，随后自8月起价格开始回升，至年底价格已经接近70美元。

　　2020年，随着新冠肺炎确诊及死亡人数的增加，层级B的平均报价持续下降，2月底已经接近40美元，在3月2日暴跌至5美元。层级A的报价区间也下降至75~80美元。由于一旦触发支付条件，层级B的投资者最多会损失100%的本金，而层级A的投资者仅损失16.67%的本金，因此层级A报价的下降幅度较层级B要小得多。

　　评价和建议

　　（一）首只流行病债券的作用与不足

　　作为首只关注流行病灾害的债券，世界银行的流行病债券通过资本市场建立风险分担机制。当灾害发生时，该债拨付的资金能够帮助受灾国家更早、更快地应对危机和降低损失，这是金融市场服务公共卫生事业的一次具有开创意义的尝试。

　　同时，对于流行病债券也有一些批评的声音。截至2019年底，2018年暴发的埃博拉疫情已造成逾2200人死亡，病死率达66.2%。然而，由于流行病债券条款规定，只有疫情扩散到更多国家，才能触发支付条件，而除刚果（金）之外的其他国家未发生病死，所以未能触发该债券的支付条件。有学者认为，流行病债券让投资者获利了，但对于公共卫生的改善没有发挥应尽的作用。同时，债券的条款设计存在道德风险，受灾国家为获得资金资助可能会消极对待疫情。

　　2020年的新冠肺炎疫情还暴露出疫情期参数时间过长的问题。3月11日世卫组织就已宣布其为“大流行病”，但直至3月23日疫情期才刚刚满84天，4月16日世界银行才宣布债券触发，而此时全球确诊人数已超过200万人，死亡人数也已超过13万人，全球已有213个国家宣布出现确诊病例。与其它类型的巨灾债券不同，流行病病毒传播快，可预防，越早干预越能够避免疾病的蔓延和恶化，资金越早介入也就能够发挥就越大的效果。

　　世界银行计划在2020年5月第一期债券到期前发行第二期流行病债券。针对刚果的情况，世界银行正在咨询风险模型公司，考虑在2.0版本的债券设计上调整地域条款，设置单一辖区内的触发条件和本金损失比例，以使救助资金发挥更有效的作用。

　　（二）对我国发行流行病债券的思考与建议

　　我国若发行流行病债券，当疫情发生时，债券募集资金可以用于疫情防治，不需要未来偿还，这是发行该类债券的优点及价值。此外，在借鉴国际经验的基础上，需结合国情对以下几点进行细致考虑。

　　第一，发行成本和收益。流行病债券发行的重点和难点在于债券定价，由于债券风险溢价较高，利息支出的负担较大，而定价过低又无法吸引投资者，因而寻找平衡点既需要专业能力，也需要操作经验。例如，在触发参数设计上需要慎重考虑地域条款。从新冠肺炎疫情能够看出，中国面对问题时有担当、有决心、有速度，采取多种措施遏制疫情蔓延。如果要设置地域条款，那么就需要相应调低发行利率，减轻利息支出的负担。

　　第二，发行主体的选择。目前国际上巨灾债券的发行主体包括三类：企业、政府、国际组织。其中，企业发行人以保险公司为主，而政府发行人包括中央政府和地方政府。需要注意的是，与自然灾害不同，流行病灾害没有规律，也无法预测。当政府作为发行主体时，由于地方和全国的流行病风险发生概率不同，参数设置上也应有所区别。从本次疫情的影响来看，批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等人流聚集行业所受冲击最大，制造业、房地产等行业也受到一定的冲击。受冲击较大行业的企业可考虑探索发行流行病债券，以帮助自身在风险发生时渡过难关。

　　第三，债券的上市和转让。世界银行的流行病债券面向合格机构投资者发行，在卢森堡交易所上市，并在合格机构投资者之间转让，由国际中央托管机构完成债券的登记、托管、结算。如果发行流行病债券，对于选择境内发行还是境外发行，选择人民币定价还是美元定价，以及投资者基础问题等，都是需要慎重思考的。

　　注：

• 这些病毒包括新型正粘病毒（新型甲型流感病毒）、冠状病毒（SARS，MERS）、丝状病毒（埃博拉病毒，马尔堡病毒）和其他人畜共患疾病的3种病毒，即克里米亚刚果热病毒、裂谷热病毒和拉沙热病毒。
• [1]PEF的资金来自两个渠道：一个是PEF决策团成员的捐赠款，包括日本政府捐赠的5000万美元、德国政府捐赠的7500万欧元、澳大利亚政府捐赠的720万美元；另一个是当触发债券参数和保险参数时世界银行转入的款项。
• 增长率根据IBRD/IDA国家最近五期“新增病例变动率”的均值和标准差计算得到。每期“新增病例变动率”反映当前14天总病例增长数较上一个14天总病例增长数的变动情况。
• 根据该募集书，辖区不同于国家的概念，还包括特别行政区、自治州等，比如中国大陆区域和港、澳、台属于不同的辖区。

责任编辑：李铁民