招商证券(香港)：腾讯维持买入评级 目标价微降至774港元

　　报告中称，公司21Q1业绩表现总体符合预期。总收入与市场预期一致，而经调整净利润低于市场预期5%。本季度总收入保持25%的强劲同比增长，达到1353亿元人民币（下同），主要归功于金融科技及云业务的强劲复苏。虽然20年一季度的疫情带来较高的基数，在线游戏收入（包含计入社交网络部分的游戏分发收入）仍然取得15%的强劲同比增长，达到534亿元。其中手游收入取得19%的同比增长。这主要归功于：1）头部旗舰游戏《王者荣耀》、《PUBG》手游，以及《和平精英》等的持续稳健增长；以及2）《天涯明月刀》和《使命召唤手游》等较新游戏的成功开局所带来的增量收入贡献。

　　此外，得益于本季度流水收入接近20年一季度的优异水平，递延收入余额进一步提升至986亿元，将为手游收入未来几个季度的增长奠定坚实基础。与此同时，端游收入同比增1%，未来预计将保持平稳表现。5月16日，腾讯游戏举办了2021年度游戏发布会，并展示了60多款新老游戏的信息。其中包括《英雄联盟》手游、《牧场物语》以及《合金弹头：觉醒》等新手游，以及新端游《重生边缘》与《流放之路》的新资料片。虽然公司仍未透露《英雄联盟》手游和《地下城与勇士》手游的具体上线时间，但估计《英雄联盟》手游很快将在未来几个月上线，而《地下城与勇士》手游则很可能因为版号问题依然无法在短期内上线。此外，非游戏社交网络收入同比增20%，主要源于合并虎牙的影响，以及腾讯音乐和腾讯视频的稳健表现。

　　该行表示，公司金融科技和云业务将继续驱动公司未来的收入增长。在线广告业务的总体表现不及该行预期，同比增23%，主要由微信朋友圈和移动广告联盟广告库存的提升，以及并表易车的影响所驱动。尽管在低基数效应下，媒体广告收入也只取得7%的同比增长。在未来几个季度，在线广告业务预计将持续受到K-12教育行业监管风险所带来的压力。

　　另一方面，该行预计金融科技业务收入本季度同比增约40%，主要归功于低基数影响，而云和其它商业服务收入预计取得50%以上的增长，主要受益于项目开展逐步恢复和需求提升所带来的影响。由于腾讯金融科技收入主要来自支付业务，该行认为未来金融控股公司的架构变化不太会对收入增长带来非常大的影响。

　　报告提到，公司本季度毛利率同比下降2.6个百分点至46.3%，主要源于以下因素带来的综合影响：1）VAS业务在收入中的占比有所下降；2）VAS业务的毛利率同比有所下滑，因为直播服务和视频订阅相关的内容成本以及手游渠道成本均有所上升；3）在线广告的毛利率同比有所下滑，因为移动广告联盟的流量获取成本以及内容成本均有提升；以及4）金融科技和企业服务持续的利润率提升。经调整净利润同比增22%至331亿元。在业绩会上，管理层提到将会拿出2021年的部分增量利润投入于：1）企业服务；2）高工业水准游戏；以及3）短视频。

　　该行认为，公司在这些方向上大部分的投入将主要体现在研发人员和推广营销费用的增长上，因此不会像其它互联网公司的投入那样对公司利润率造成非常大的影响。同时该行也认为这些投资将有望为腾讯未来长期的增长打下坚实的基础。展望未来，该行将其2021-23财年的预测经调整净利润下调10%/8%/6%，以反映公司未来加大投入所带来的影响。

责任编辑：李双双