江海证券债市策略：5年利率已下 10年还会远吗？

　　原标题：5Y利率已下，10Y还会远吗？——江海证券债市策略2020-4-22

　　1、利率市场展望

　　近期长端利率进入胶着状态，通常早盘在海外风险偏好影响下债券利率跟随一波上行或下行，随后进入窄幅波动，今天下午股市大涨没有完全带动利率持续上行。这与周二股市下跌，债市利率也没有出现明显下行的情况一致。表明当前的债市主导因素不在股市，更多的是海外风险偏好、经济预期和宽松预期。

　　曲线形态方面，中短端表现要好于长端，今天5年利率下行相对10年更快，曲线进一步陡峭化。实际上，5年品种基本创下本轮利率的新低，但是10年依然高于上周的低点。我们认为中短期好于长期品种的情况还是非常合理的：短期内，最近一次定向降准还没完全落地，同时4月LPR调降利率还没几天，所以近期宽松预期会有所弱化；而且数据处于真空期间，内有稳增长政策加码，外有经济重启预期，短期经济悲观预期略有缓和，制约长端利率下行。但毕竟目前资金宽松，市场做多热情并不低。因此，市场做多热情更多释放在3-5年品种，进而导致曲线陡峭化。

　　那么何时曲线会变成平坦化？无非是两种可能性：

　　（1）现在市场担心经济很快的恢复，对长期利率抱有谨慎的态度。但是经过一段时间后，市场发现经济恢复速度低于市场预期，甚至经济再度走弱，这时候市场又会对长期利率更为青睐。这本质上是牛市平坦。我们认为后期不能排除出现这种情况的可能性。（2）经济恢复较快，央行很快收紧流动性，短期利率快速反弹，导致曲线平坦化，这本质上是属于熊市平坦化。当然，我们认为经济很难快速恢复，这种情况的平坦化不太现实。

　　后期策略：关注明日公布的海外4月PMI初值情况，我们认为外需压力加大，就业继续拖累内需回暖步伐，从中期看利率下行趋势并没有结束。曲线方面，虽然陡峭化一时半会难以改变，但是曲线陡峭并不代表10年利率不会下行，只是下降幅度稍慢一点。实际上，节后曲线是陡峭化了，但是算收益，10年收益还是超过5年。此外，5年的持续下降，也是给10年更多的安全边际，而经济恢复也不会一帆风顺，外需的下滑可能在二季度压力更大，因此曲线的平坦化也是非常有可能的，建议机构还是耐心持券待涨。从交易的角度看，3-5年成交并不活跃，反而是应该持有不折腾的品种；10年交易活跃，大部分仓位不变的情况下，也可以适度拿出小部分比例作交易。

　　2、早盘市场策略

　　因疫情导致原油需求骤降，叠加全球原油供过于求的局面短期看不到结束的迹象，悲观预期导致最新的近月合约WTI6月原油期货合约继续大跌。同时美国3月房地产销售数据、一季度企业财报均低于预期，隔夜美股大跌，美债利率创下新低，海外风险偏好进一步回落。近期海外包括美国、德国、意大利等国家已经开始宣布重启经济和推进部分复工计划，重启经济更多的是取消人员流动的大规模限制，一方面当前海外疫情的高峰尚未过去，取消限制可能会造成新增确诊的反弹，另一方面提前重启对于经济恢复的影响还有待观察。国内方面，国常会提到降低中小银行拨备覆盖率，实际上更利于贷款投放，对债券利空。昨天尾盘利率出现一波快速下行的原因尚不明确，今天早盘或继续受海外避险情绪影响，利率下行，但日内仍需关注股市以及政策的边际影响，债市可能延续窄幅波动的行情。

　　3、午盘市场回顾

　　早盘受到海外风险偏好回落的影响，开盘债券利率下行，随后债市跟随股市，股债跷跷板效应下，利率小幅上行，午盘股市涨幅收窄，利率继而下行。债市整体窄幅波动，短端下行幅度超过长端，10年国开215较昨日收盘下行不到1bp，3、5年活跃券下行2-3bp左右。上午盘中新增消息不多，银保监会新闻发布会上指出银行二季度不良率仍将有所上升，但整体风险可控；贷款资金流向房地产则要坚决纠正，再次强调房住不炒的基本思路。基本上昨天海外重启经济的消息并没有在日内的债市中体现，多空僵持，短期市场没有明确的驱动信号，预计市场仍将延续窄幅波动。下午需要继续关注股市的波动，以及海外开盘后风险偏好回落的持续性。

　　4、原油供需跟踪：从供需失衡到库存飙升，油价短期难言企稳

　　近期海外原油期货价格持续暴跌成为了市场关注的焦点。除了期货合约交割等特殊原因外，油价的持续暴跌根本原因还是在于受疫情影响国际原油需求急剧下滑，叠加年初以来全球主要产油国逆势增产导致原油供过于求的状况进一步加剧，库存快速积累。那么目前全球原油供需状况究竟如何？全球现有原油库存还能容纳多少原油？短期内原油库存是否有进一步增加的可能性？油价持续暴跌何时休？

　　从供需来看，疫情全球蔓延导致全球原油需求急剧萎缩，根据IEA的预测，全球原油需求已缩减2000万桶/天，也就是说即使不考虑此前产油国的竞相增产，全球原油库存的积累速度也达到了6亿桶/月，如果考虑年初以来的增产因素，原油库存将以6.5-7亿桶/月的速度飞速累积，这一数值占到全球原油库存能力的10%左右，考虑目前全球原油库存原本就在高位，按照这一速度，2-4个月内全球原油库存就将全面饱和。

　　虽然OPEC+近期达成了减产970万桶/日的减产协议，但这一减产力度显然并不足以扭转原油市场供过于求的现状。根据国际能源署的最新预计，即使考虑减产的因素，2020年第二季度全球石油库存将以每天1190万桶的速度增加，并在年中达到运转能力的极限。IHS Markit则表示，按照当前的供求速度，2020年上半年，原油库存将增加18亿桶，而剩余的储存空间仅剩16亿桶。除陆上现有储油设施外，海上储罐也将在60天内存满，美国二叠纪盆地已经开始使用管道储存，种种迹象都表明全球剩余库容已接近极限。

　　那么原油库存短期内是否有增加的可能性呢？短期而言增加原油库存的方法主要是采取油轮储油。据媒体报道，目前石油贸易商在海上的油轮储油量高达8000万桶，近一月来，用作储油的VLCC数量较一个月前增加25%至70艘，路透预计未来几个月还将增加100-200艘。然而油轮也并非用之不竭，由于造船业的环保要求趋于严格，且融资能力受到抑制，从2017年起，油轮新船订单逐年下降。克拉克森(Clarksons)数据显示，今年全球预计将交付41艘超大型油轮，相较于去年的68艘，减少了约四成，2021年或进一步减少至28艘。新船的造船周期一般约为两年，即便现在增加订单，也不能大幅改变未来两年的油轮供给。因此若原油库存进一步累积，油轮的储油空间也将很快被填满。

　　综上所述，原油供过于求导致库存快速上升是导致近期油价大跌的根本原因，而OPEC+的减产力度不足和期货合约交割等因素则加剧了市场恐慌，在疫情影响短期难以消退的背景下，油价的稳定只能依赖OPEC+能够达成进一步减产的协议，否则油价下跌的趋势短期内恐难扭转。从目前的情况看，OPEC+尚未就进一步减产达成一致，5月上旬的会议将是下一个观测窗口。

　　5、一季度信贷数据点评：

　　一季度信贷数据很好，根据银保监会披露，一季度对企业、商户和个人经营者发放的信用贷款增加2.5万亿元，增量接近去年同期的2倍。但从目前的一些蛛丝马迹看，我们也要关注贷款数据中可能存在一定资金并没有进入实体经济的情况。一是深圳存在政府贴息经营贷款违规操作流入到房地产市场的现象，人民银行深圳支行开始要求市内商业银行自查今年以来新发房抵经营贷。二是今年以来商业银行结构性存款（尤其是中小型银行的单位存款）余额快速上升并在3月创下历史新高，也可能存在一些企业通过低利率的短期贷款、票据、短融获得低成本资金后买高息结构性存款进行套利的现象。当然，幅度我们很难估计。资金如果出现空转的情况可能会使得虽然信贷数据看起来很高，但实体经济的改善则会相对弱一些。

　　6、城市客运高频跟踪：

　　全国主要城市的地铁客运量显示，大部分城市人口地铁出行意愿仍然较差，地铁客运量缓步上升中。其中上海、广州、南京、西安、苏州周客运量同比增速在-40%左右，成都、郑州-24%上下，武汉-85%。由于各市取消限号要求，以及考虑到个人安全卫生防护需求，私家车出行情况改善幅度更大，许多城市拥堵延时指数已经接近去年的水平。我们认为地铁客运更能反映普通工薪阶层复工情况，从这个角度看，目前与完全复工还有一段距离。

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责任编辑：李铁民