美国国债200年：滞胀年代

美国国债200年：从建国到南北战争

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　　来源： 靳论固收 原标题：美国国债200年：滞胀年代

　　国海研究*靳毅团队

　　投资要点

　　60年代末至70年代，美国经济呈现出两个特点：一是“滞”，实际产出增长放缓。二是“胀”，通货膨胀高企。美国的“滞胀”并非一蹴而就，而是呈现出阶梯式的演变路径。1970年、1974年、1980年，美国共爆发了3轮滞胀高峰。

　　这一时期的美国经济的增长停滞，既有内部原因，也有外部因素。在内部，从二战后开始的制造业电子化、自动化革命暂时告一段落，美国企业的产出效率放缓。另外，美国政府进行“新政”式的社会改革，也不利于社会效率的提升。在外部，美国工业的领先优势逐渐缩小，美国商品丢失了部分国际与国内市场，最终导致了美国制造业的衰退。

　　在60年代末、70年代美国制造业供给增长停滞的大背景下，一系列内、外部冲击，拉大了供需缺口，最终造成了3轮滞胀高峰。其中1970年美国第一轮通胀，来源于60年代末林登·约翰逊政府的赤字政策。1974年美国第二轮通胀，来源于第一次石油危机期间的国际石油供给短缺。1980年美国迎来第三轮通胀高峰，第二次石油危机期间，美国国内外石油供给的短缺，是推升第三轮通胀的主因。

　　受通胀的推动，60年代末、70年代美国国债利率也出现了三轮上涨和顶峰。1968年，约翰逊赤字引发了第一轮通胀，美债利率随之上行；1972年下半年，美国政府的宽松措施推动通胀重新回升，美债利率第二次进入上行通道。1977年初，美国政府第三次财政、货币宽松引发了第三次通胀抬头，美债利率应声上行，并在第二次石油危机中加速。

　　风险提示

　　市场波动风险。

　　一、引言

　　近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。

　　如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？

　　为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达230余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。

　　以上梳理，形成了《美国国债200年》系列报告。本篇报告为这一系列的第7篇，探讨了美国债券市场在20世纪60年代末至70年代的发展。

　　二、滞胀年代（1966-1980）

　　2.1、时代背景

　　二战结束后，美国凭借着强大的工业、军事、金融实力，主导了战后西方世界，并培育了经济繁荣的“黄金20年”（详情参看系列第六篇）。

　　然而到了60年代，美国的强大地位受到动摇。在军事上，苏联与美国针锋相对。1961年苏联率先完成首次载人航天飞行，标志着苏联的军事实力与美国平起平坐，越南战场上南越阵营渐处下风，冷战的天平又逐渐倒向苏联一侧。在经济上，德国、日本等二战主要参战国的工业体系在战争废墟上重建，各国商品开始涌入世界市场进行角力，导致美国商品不再一枝独秀。

　　美国绝对地位的动摇，最终引发了国内外诸多动荡与变革，越南战争、布雷顿森林体系崩溃、两次石油危机。60年代末至70年代的一系列大事件，即将推动着“滞胀”年代的来临。

　　2.2、基本面：三轮滞胀高峰

　　60年代末至70年代，美国经济呈现出两个特点：一是“滞”，实际产出增长放缓。二是“胀”，通货膨胀高企。美国的“滞胀”并非一蹴而就，而是呈现出阶梯式的演变路径。1970年、1974年、1980年，美国共爆发了3轮滞胀高峰。

　　2.2.1、经济停滞

　　这一时期的美国经济的增长停滞，既有内部原因，也有外部因素。

　　在内部，从二战后开始的制造业电子化、自动化革命暂时告一段落，美国企业的产出效率放缓。以美国电子产业的领头羊IBM为例，1964年IBM推出了划时代的第三代集成电路大型计算机“IBM360”并大获成功。但在此之后，IBM研发陷入瓶颈，美国制造业进步缺乏技术革新的支撑。直到70年代末期，“苹果II型”等小型个人电脑横空出世，信息技术革命才传播至服务业领域。

　　另外，美国政府进行“新政”式的社会改革，也不利于社会效率的提升。60年代，林登·约翰逊政府进行了一系列旨在结束贫困、缩小贫富差距的社会改革，统称为“伟大社会”计划。该计划通过“劫富济贫”的方式，提升底层民众的福利水平。类似于罗斯福“新政”，此类改革虽然促进了社会公平，但打击了私人部门的生产积极性。

　　在外部，美国工业的领先优势逐渐缩小，德国、日本等二战参战国的工业部门已经从战争中完全恢复，在汽车等部分领域甚至赶超美国。同时，70年代的能源价格的高涨，也放大了高能耗的美国企业和商品的竞争劣势。美国商品丢失了部分国际与国内市场，最终导致了美国制造业的衰退。

　　2.2.2、通胀高企

　　在60年代末、70年代美国制造业供给增长停滞的大背景下，一系列内、外部冲击，拉大了供需缺口，最终造成了3轮滞胀高峰。其中：

　　1970年美国第一轮通胀，来源于60年代末林登·约翰逊政府的赤字政策。当年美国实际GDP负增长，CPI一度达到6%以上。

　　1963年，美国第35任总统约翰·肯尼迪遭到刺杀，副总统林登·约翰逊递补为代总统。在约翰逊的领导下，美国大举介入越南战争，在越美军人数从1962年的1万人增加至1966年的40万人。同时在国内，约翰逊发起了旨在结束贫困的“伟大社会”计划，低收入群体与少数族裔获得了公费医疗、教育补贴等社会福利。罗斯福“新政”以来的福利社会理念，在约翰逊任内达到最高峰。

　　然而在约翰逊执政末期，美国政府在越南战争与“伟大社会”计划上的开支日益膨胀，导致了美国财政平衡的失控。1968年，美国联邦政府赤字达到了251亿美元，较1年前上涨了2倍。60年代中期美国经济尚处繁荣，政府赤字的突然扩张，拉大了供需缺口，最终加速了通货膨胀。

　　在布雷顿森林体系下，美国高企的通胀削弱了美元的购买力，加剧了其他国家对美元的不信任，美国黄金流出加快。为了维护美元价值和金本位体系，1969年，约翰逊的继任者理查德·尼克松总统进行了痛苦的财政、货币紧缩措施，1970年美国经济出现衰退，第一轮滞胀达到高峰。

　　为了扩大财政、货币宽松托底经济的空间，并以货币贬值促进出口，解除金本位制度施加的桎梏，1971年尼克松单方面宣布放弃金本位，布雷顿森林体系崩溃。

　　1974年美国第二轮通胀，来源于第一次石油危机期间的国际石油供给短缺。当年美国实际GDP负增长2%，CPI同比一度超过12%。

　　1973年10月，第四次中东战争爆发。为了报复支持以色列的西方国家集团，石油输出国组织（OPEC）联手对美国等西方国家采取石油禁运措施。1971年布雷顿森林体系崩溃之后，美元的贬值已经在推动石油价格进入上升通道，本次禁运和随之而来的石油短缺，更是导致国际原油价格突然跳升。

　　尽管1974年3月中东战争结束，欧佩克终止了对美国的石油禁运。但在石油危机期间，欧佩克集团从西方石油公司手中夺取了石油定价权，改变了石油价格被西方长期压低的状况。禁运结束之后，欧佩克依然采取减产手段维持高油价，最终延长并加深了美国的滞胀持续时间与幅度。

　　1980年美国迎来第三轮通胀高峰，第二次石油危机期间，美国国内外石油供给的短缺，是推升第三轮通胀的主因。当年美国实际GDP负增长，CPI飙升至14%以上。

　　1973年第一次石油危机爆发后，为了管控石油价格，美国尼克松政府出台了国产石油限价措施（1981年该措施被里根政府撤除）。国产石油限价，导致美国本土石油企业增产动力不足，70年代高油价期间，美国石油产量不升反降，美国对进口石油的依存度快速上升。

　　1979年，伊朗爆发伊斯兰革命，本国石油产业遭到重创，石油生产几乎停滞。第二年，两伊战争爆发，伊拉克的石油生产也大幅下滑。伊朗与伊拉克的供给下降，再次推高了中东原油价格。由于美国的石油对外依存度提升，第二次石油危机对美国通胀的冲击，更甚于第一次石油危机。

　　2.3、政策面：金本位的崩溃与政策的纠结

　　国际货币制度方面，二战之后，美国一直凭借领先的工业优势与强劲的对外出口，回流美元，维护布雷顿森林体系。但随着欧洲、东亚工业的复苏，美国制造业优势不再，美元逐渐失去了价值支撑。各国央行对美元投下不信任票，要求兑回黄金，致使50、60年代美联储的黄金储备流失2/3，美元危机发酵。

　　1961年，为了维护公开市场的黄金价格稳定，美国与欧洲7国组建了伦敦黄金池，参与伦敦黄金市场的早盘定价，这是各国维护金本位制度的第一次努力。但是在1968年，法国宣布撤出黄金池资金，伦敦黄金池制度走向终结。

　　黄金池制度结束之后，国际黄金市场划分为“官方-私人”二级市场。各国央行在官方市场以较低的官价交易黄金，同时在私人市场进行公开操作，平抑金价波动，这是各国的第二次努力。但随着1970年美国通胀的上行，黄金官价与私价渐行渐远，美国黄金流失速度加快。最终1971年尼克松宣布停止黄金兑换，黄金官方市场崩溃。

　　“尼克松冲击”之后，各国于1971年底签订了《史密森协定》，规定重建黄金官方市场，同时美元较欧洲主要货币贬值10%，并扩大各国货币对美元的汇率波动空间，这是各国挽救布雷顿森林体系的最后一次努力。

　　但因为美国国内的通胀形势不断恶化，1973年史密森协定也走到了尽头，布雷顿森林体系彻底终结。1976年，各国达成了《牙买加协定》，以官方文件确立了已成为既定事实的浮动汇率制度。

　　金本位被废除后，为了维护美元的国际地位，美国同沙特等阿拉伯产油国达成协议，以美国提供军事保护为代价，换取中东石油独家采用美元结算，同时要求石油国用盈余美元投资美国证券市场。一个新的美元循环体系形成了。

　　美国财政、货币政策方面，70年代美国的财政、货币政策依然遵循凯恩斯理念，以扩张拯救衰退，以紧缩解决通胀。但由于产能增长的停滞，财政、货币政策的扩张，并不会推动产出增加，而仅会导致价格的膨胀，美国经济陷入了“政策扩张-通胀-政策紧缩-衰退-政策扩张”的“滞胀”怪圈。

　　伴随着70年代的三轮通胀高峰，美国的财政、货币政策也发生了三次转向。60年代中后期，约翰逊赤字引发了1970年第一轮通胀高峰，因此当时的尼克松政府采取了财政、货币紧缩措施，经济陷入衰退。1971年，美国财政、货币政策重新宽松，以托底经济。

　　1973年底，第一次石油危机引发了1974年第二轮通胀高峰，尼克松政府再次采取财政、货币紧缩措施，叠加石油短缺造成的冲击，经济第二次陷入衰退。1975年，石油危机结束后，美国政府第二次进行政策宽松。

　　第二轮宽松导致1978年开始，美国通胀再次上行。美国政府不得已第三次紧缩，但1979年末第二次石油危机的到来，并没能让通胀问题得以缓解，美国彻底陷入了拯救衰退和解决通胀两难，美国的财政、货币政策到了亟需改革的时刻。

　　三、国债市场：受通胀推动的美债利率

　　受通胀的推动，60年代末、70年代美国国债利率也出现了三轮上涨和顶峰。

　　1968年，约翰逊赤字引发了第一轮通胀，美债利率随之上行，截止至1970年初，美债利率已经由5.5%上行超过230BP。随着尼克松政府的紧缩以及美联储加息，美国经济陷入衰退，通胀有所缓和，美债利率半年内回调200BP。

　　1972年下半年，美国政府的宽松措施推动通胀重新回升，美债利率第二次进入上行通道。1973年10月份中东战争与石油危机爆发，美国通胀加速上行，美国政府再度进入紧缩周期。在通胀上行期间，美债利率上涨超过250BP，并于1975年9月达到顶峰。在紧缩政策的影响下，1975年下半年美国CPI大幅回落，带动美债利率随之回落了160BP。

　　1977年初，美国政府第三次财政、货币宽松引发了第三次通胀抬头，美债利率应声上行。1979年，伊朗伊斯兰革命爆发，美国通胀和美债利率上升速度同时加快。1979年8月至1980年2月，短短半年，美国CPI由11.8%上行至14.8%，上涨3个百分点，同时美债利率也快速上行了370BP，达到了历史性高位。

　　四、风险提示

　　市场波动风险。

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责任编辑：李铁民