美联储货币政策正常化的路径解析

　　内容提要

　　2021年美国经济出现强劲复苏，通胀攀升至历史高位，美联储逐渐转向退出宽松政策，文章阐述了美联储政策正常化的原则和方式，对本轮正常化面临的挑战进行分析，包括通胀压力的紧迫性、经济前景的不确定性、劳动力市场的紧缺性和收益率曲线趋于平坦等，并对即将开启的正常化节奏和步伐进行了预判。

　　2020年3月，为抵御新冠疫情对经济带来的严重冲击，美联储连续两次紧急降息，将联邦基金利率下调至0-0.25%目标区间的历史低位，同时全面重启量化宽松。在超级宽松货币政策、大规模财政刺激以及新冠疫苗广泛接种等措施的推动下，2021年美国经济出现强劲复苏，通胀攀升至历史高位，美联储逐渐转向退出宽松政策，宣布启动缩减购债（Taper）并两次加速，于2022年3月结束QE，随后开启货币政策正常化（Monetary Policy Normalization）。

　　一、货币政策正常化的涵义和原则

　　联邦公开市场委员会（FOMC）首次在2014年9月发布的《政策正常化原则与计划》中阐述了其货币政策正常化的方式，主要有两个组成部分：逐步上调联邦基金利率的目标区间（即加息），以及逐步缩减美联储的证券持有量（即缩表）。委员会在2015年3月和2017年9月的 FOMC 会议上扩充了相关原则和计划，发布了有关提高联邦基金利率和减少美联储证券持有量的方法的更多细节。

　　2022年1月26日，FOMC发表声明概述了缩减美联储资产负债表规模的原则。其内容要点包括：1）调整联邦基金利率的目标区间是调整货币政策立场的主要手段；2）美联储将确定缩表的时机和步伐，以促进实现就业最大化和物价稳定的目标；3）缩表预计在加息已经开始之后，联邦基金利率变化对经济的影响相比缩表带来的不确定性要小；4）缩表主要调整系统公开市场账户（SOMA）中持有证券的到期再投资金额，以渐进和可预测的方式减少美联储的证券持有量；5）从长远来看，委员会打算在 SOMA 中主要持有美国国债，降低抵押贷款支持证券（MBS）的持有比例，从而最大限度地减少对跨经济部门信贷分配的影响。

　　美联储还多次强调了前瞻指引的重要性，在任何决定或行动之前公布原则，增强公众对货币政策正常化的理解，从而提高货币政策实施的有效性。

　　二、货币政策正常化的方式与顺序

　　加息和缩表作为美联储货币政策正常化的两种主要方式，其节奏和顺序是当前市场乃至美联储内部争论的焦点。

　　加息通常指上调政策利率，利率的上涨将会提高社会投资和消费的边际成本，从而抑制总需求，引发价格的下跌和经济的减速。因此，加息有助于缓解通胀压力和防止经济过热。相比缩表，加息对经济的影响更为缓和，但加息对经济的传导链条相对较长，且上调短端政策利率难以抬升长端利率，导致收益率曲线的平坦化。

　　缩表是指减少美联储的证券持有量，从而降低其资产负债表规模，缩表将使市场的美元流动性收紧，从而推升长端利率。缩表分为被动缩表和主动缩表两种，被动缩表即对持有的证券到期后停止再投资，主动缩表即美联储卖出持有的美债和机构MBS等资产。央行主动缩表下，债券市场乃至金融市场可能出现恐慌；被动缩表下，市场可以对未来美债的到期时间和金额进行大致判断，市场冲击力相对较小。与连续加息相比，缩表一方面可以避免未来货币政策正常化中出现期限利差倒挂，另一方面具有更多的灵活性和可逆性，可以随着经济运行状况进行证券再投资决策的调整。

　　在2021年12月FOMC会议上，有委员认为以缩表为主而不是提高政策利率来退出宽松政策，更有助于防止政策正常化期间收益率曲线的平坦化趋势。有委员担心收益率曲线平坦化会对金融机构的息差造成不利影响，从而增加金融风险；但也有人指出影响长期利率的因素较多，很难判断不同的政策组合将如何影响收益率曲线的形状。

　　从大衰退后首轮货币政策正常化的历史来看，先加息后缩表的正常化顺序似乎导致收益率曲线趋于平缓，这可能会产生金融条件，使未来更有可能出现衰退。因此，实施加息和缩表的顺序很重要。

　　三、本轮货币政策正常化面临的挑战

　　（一）通胀压力的紧迫性

　　美联储本轮货币政策正常化的首要压力来源于通胀的大幅攀升。在上轮正常化周期中，美国通胀平均水平维持在2%目标之下，美联储主要关注点是经济增长而非通货膨胀，因此整体紧缩节奏较为缓慢。

　　在当前通胀高企的压力下，美联储已明显加快Taper的步伐，但由于前期对通胀的误判错失了更充裕的紧缩时间窗口，美联储需要尽快行动以挽回市场信心，防止通胀预期自我实现对经济的损害。因此，从12月的FOMC会议开始，美联储做出了鹰派的姿态，市场对2022年加息的预期大幅攀升，预计3月开启本轮首次加息。但美国通胀的拐点何时出现，更快节奏的紧缩政策对经济有何负面影响，这些都是本轮货币政策正常化面临的不确定性和挑战。

　　（二）经济前景的不确定性

　　尽管面临疫情大流行、供应链紧张及通胀高企带来的阻力，美国经济实现强劲复苏。然而2022年美国经济增长的前景仍存在不确定性，对美联储货币政策正常化提出了挑战与限制。

　　一方面经济的发展路径继续取决于疫情的后续演变。疫情仍是全球经济复苏最大的不确定变量，虽然疫苗的大规模接种为经济复苏打下基础，但仍无法排除后续的新变种情况出现，对全球供应链恢复和经济发展形成制约。另一方面紧缩政策可能抑制需求从而影响美国经济发展。尤其是近年来美国居民资产负债表与美股市场关联性上升，权益类资产估值上涨推动家庭名义财富增加，居民消费倾向跟随上升。紧缩政策下如果美股剧烈调整，消费者信心指数和零售销售数据可能受到影响，最终传导至美国经济增速出现下滑。此外，俄乌冲突引发金融市场大幅震荡，为美国经济前景平添很多不确定性。

　　因此，美联储货币政策正常化的节奏取决于美国经济的发展，在疫情风险犹存的情形下，美联储需要保留能够灵活调整货币政策的空间和方式，在特殊情况下可以逆转其紧缩操作，为经济平稳运行保驾护航。

　　（三）劳动力市场的紧缺性

　　随着经济的扩张，美国失业率一路下降，2022年1月份失业率为4.0%，已接近疫情爆发之前的水平。尽管各项就业数据持续改善，但美国目前的劳动力市场仍处于紧缺状况。从劳动参与率和就业人口比这两项美国劳动力市场的关键数据来看，劳动力市场尚不满足美联储的最大就业目标，可能需要等到2024年才能恢复到疫情前的增长趋势，这在一定程度上反映了与大流行病相关的就业约束。

　　紧缩政策下，随着通胀从高位逐渐回落，就业可能成为美联储考虑的首要目标。劳动力供给持续不足可能将阻碍供给缺口的收敛，进而延续“工资-物价”螺旋式通胀，影响货币政策的传导效果。因此，紧缩货币政策是否能推动劳动力市场的紧缺状态得以缓解，是美联储面临的又一大挑战。

　　（四）收益率曲线趋向平坦

　　由于上调联邦基金利率难以完全传递到长端利率，因此在缩表之前提高利率的一个潜在后果是收益率曲线变平或反转，长期利率可能降至接近或低于短期利率的水平。

　　研究表明，收益率曲线平坦或倒挂可能预示着对经济前景的悲观情绪。更重要的是，由于银行等金融机构普遍借短贷长，平坦的收益率曲线会大大挤压其利润空间，对银行的盈利能力和净资产造成负面影响，银行不得不缩减信贷规模或承担更大风险，企业和个人也更难从银行获得信贷支持用，从而拖累实体经济活动，导致未来经济更加脆弱甚至出现衰退。历史上来看，一旦出现长短期限利差倒挂，美联储的紧缩政策就接近尾声。

　　当前美债（10-2）年期限利差已收窄至40BPS，（10年-3月）期限利差收窄至160BPS，而2015年上轮紧缩政策开启时，（10-2）年和（10年-3月）期限利差分别为120BPS、200BPS。从收益率曲线形态的角度来看，本轮紧缩政策的操作空间大大缩小，如何在货币政策正常化过程中减缓收益率曲线平坦化是美联储面临的新挑战。

　　四、本轮货币政策正常化的节奏预判

　　（一）延续先加息后缩表的顺序

　　根据美联储1月份公布的《缩减美联储资产负债表规模的原则》，委员会预计将在启动加息之后才开始缩表。由于“Taper-加息-缩表”的顺序更符合市场预期，美联储也积累了上轮货币政策正常化的经验，带来的市场波动和对经济产生影响的不确定性更小。预计美联储在2022年上半年将启动加息一到两次，随后根据市场反应和经济数据判断发展趋势。如果经济复苏减缓、通胀回落则减慢加息的步伐；如果经济复苏强劲、通胀仍居高不下，则可能加快加息幅度和频次；如果收益率曲线平坦化趋势加快，则可能开始缩表以提升长端收益率。同时配合前瞻性指引对市场进行预期管理，以实现可预测、渐进式的紧缩政策。

　　（二）缩表的时机与加息更接近

　　在2021年12月的FOMC会议纪要中，委员们讨论认为，相比上轮正常化周期，当前呈现更强劲的经济前景、更高的通胀水平和更大规模的资产负债表，因此可能需要加快利率正常化的步伐，资产负债表缩减的适当时机可能更接近于政策利率上调。美联储主席鲍威尔在2022年1月利率决议后的发布会上表示，将在加息至少一次之后讨论缩表事宜，希望缩表是一个有序的、可预见的过程。此外，收益率曲线扁平化也是委员们考虑的问题之一，更多地依靠缩表而非加息来紧缩政策有助于绕过这个限制。预计最快可能于2022年下半年开始缩表。

　　（三）缩表的规模更大节奏更快

　　当前美联储的资产负债表无论是总规模还是占GDP比重都比上一轮开始缩表前大得多。此外，美联储当前持有美债的加权平均期限比上轮正常化周期开始时要短，如果按照之前的方法逐步对到期的美债停止再投资，资产负债表将会比上次收缩得更快。

　　考虑到当前准备金框架完备，货币市场流动性充裕以及隔夜逆回购（ON RRP）、常备回购便利（SRF）等利率控制工具的使用，预计本轮缩表带来的流动性冲击将大幅减小。 

　　作者：邵文娟，中国建设银行金融市场部

责任编辑：郭建