| 本报告导读：
战略看多首批公募REITs，询价上限打满。政策导向、资产质量、定价方式和微观交易结构均为我们指明方向。分歧中孕育机会，理解市场，乐观剩余，顺势而为。
首批公募REITs 顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目。公募REITs 贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，是投融资机制的重大创新，有助于盘活存量资产，广泛调动各类社会资本积极性，促进基础设施高质量发展。遵照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条的要求，此批公募REITs 基金的底层基础设施项目均满足下列条件：
（1）原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定；（2）主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全；（3）已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；（4）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。符合以上硬性要求的首批公募REITs 产品，底层资产较优，投资价值较高。
4%净现金流分派率要求隐含折价修复空间，资产成长性增强收益保障。我们分别针对不同的投资者预期，为公募REITs 设定了3 档预期回报率：低回报预期（3.6%）、中等回报预期（4.0%）和高回报预期（4.38%）。我们参照3 档预期回报率的倒数，测算出了不同回报预期下REITs 基金产品的P/FFO 指标，最终测算出首批9 只公募REITs 基金在3 种不同预期情况下的内含价值，结果显示询价区间上限定价让利二级。我们把9 只REITs 产品每份份额的内含价值除以其《询价公告》中设定的询价上限，得到以下结果：在低回报预期下，所有基金产品的内含价值均高于其设置的询价上限，且最高倍数达到了273%；在中等回报预期下，8只公募REITs 基金产品的内含价值都超过其询价上限，剩余的1 只基金产品也非常接近于其询价上限，达到了98%；即使在相对严苛的高回报预期下，REITs 基金产品的内含价值至少也能达到其询价上限的90%，且有4 只公募REITs 产品的内含价值仍大幅超过其询价上限。
稀缺性凸显，高战配占比叠加锁定期限制，二级市场供给受限，彰显战略投资者乐观预期。首批发行募集的9 只公募REITs 基金产品中，战略投资者参与配售的比例都达到了50%以上，大部分处于60%-80%的区间，且由于锁定期的限制在二级市场容易出现供给不足的情况。而高战配占比显示战略投资者对此批REITs 基金产品的乐观预期。我们研究了科创板股票IPO 的配售与询价情况，以及上市首日表现，发现战略配售比例高的股票在上市首日获取的超额收益率普遍更高。两者的正相关性可以说明越受到战略配售者青睐与看好的投资标的在上市后往往能取得更好的表现。
卖空约束下，没有份额的看空者不是真正的看空者，公募REITs 上市初期将被乐观者边际定价。配售规则上，高于发行价的询价才有机会获得配售，而看空者拿不到份额，卖空限制下无法参与交易。且在战配大幅锁定的局面下，低比例配售的结果是，乐观者需求只能部分被满足，存在乐观者剩余。根据我们在《IPO 定价强者红利背后的制度、本源与演进》一文中论述的，在再售期权价值的驱动下，乐观预期进一步被强化，公募REITs 上市初期将被乐观者边际定价。
新事物预期分歧较大，认知尚存差距，超额收益往往蕴含在从0 到1 的机会当中。
类比注册制推出初期，投资者对科创板股票的未来发展预期分歧较大，大部分持观望态度的合格投资者并未参与其中，2019 年6 月A 类网下投资者中签率可达0.394%。而预期收敛后，当前中签率已滑落至0.030%附近。面对首批公募REITs新机遇，珍惜初期的红利，顺势而为。
二级市场正缺投资方向，公募REITs 上市将带来新的“靶向”。A 股持续震荡，存量博弈加剧。顺应政策导向，首批9 只公募REITs 试点项目资产质量好，内含价值高，投资结构优，为缺少方向的二级市场提供了“从0 到1”的投资“靶向”。
风险提示： REITs 基础资产项目未来经营情况具有不确定性；募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反应实际情况；分析预期回报所参考的海外REITs 产品可能不适用于中国的REITs 市场；流动性风险；规则调整等。
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