| 摘要
2020 年4 月开启的周期复苏行情，已经持续了超过一年时间，总体呈现有色行业涨幅大于钢铁行业涨幅、大于采掘行业涨幅。
这一轮周期复苏行情同时叠加疫情带来的全球贸易不畅，海运价格不断飙升，使得大宗商品牛市不断创新高，多项大宗商品价格已经突破过去15 年最高点。
之所以说这是一场没有历史可以借鉴的周期复苏，原因在于目前世界各国受到疫情影响经济受损严重，最近一年出现了历史上第一次全球经济依然衰退及贸易封闭不畅条件下的大宗商品与周期行业复苏，这与2002-2007 全球复苏下超级大宗商品牛市及2009-2010 次贷危机后全球大复苏完全不同。
当人们把未来必然存在的全球贸易封锁解禁和疫情得到控制这二者联系起来后，近2 个季度大宗商品到周期股的拉升实质都是预期在推动。但当预期得到实际落地时，大宗商品牛市和周期股的延续性，又将依托至真正需求--库存端的反馈。如果事实证明全球解禁后库存端没有持续旺盛的需求，周期股的坠落就将成为必然。
历史上每一次大宗商品牛市顶部，周期股都伴随着严重的尖顶形态，在急速的拉升后必然伴随着急速的下坠，使得周期股的出场难度远高于其他类型交易。
海外掌控定价权的有色金属行业在2007 年6 月顶部的逻辑是库存增速转负（生产商和贸易商看空远期），2010 年9 月顶部和2017 年6 月的高点也是库存增速转负。而本轮的库存转负节点早在2020 年6 月就已经发生，这一轮有色的上涨没有得到库存端先升后降历史复苏期的规律匹配，总体边际变化幅度较小，生产商和贸易商也没有机会在价格高速上涨中完成补库行为，预计后续补库趋势还将助推有色金属板块，但空间缩窄。。
在采掘行业，2008.12-2009.7 期间四万亿经济刺激下急促的铁矿石和煤炭库存大幅去库存，是采掘行业超额收益主要驱动力，这样的去库存共振在2017 年9 月至2018 年底也曾经发生，但当时去库存是供给侧改革政策下的推动，缺乏消费端长期需求，同时叠加了2018 年贸易战市场普跌。目前经济复苏高点已经出现，同时流动性边际收紧，采掘行业供应偏紧状态还会延续，但上升动能将持续受到政策压制。
再看钢铁行业库存情况，过去体现规律是一旦主要钢材库存出现增速转负，钢铁行业行情也就难创新高。这一逻辑就是当钢厂不看好后市时（房地产增速收窄或原材料价格过高），去库存顺销也就成了主要方式。今年4 月份已经到达了这一拐点，只是持续的限产政策使得钢铁股在五月初继续冲高。后续我们对钢铁行业个股继续上行持谨慎态度。
投资策略：总体来看，我们依然对于周期股持高度谨慎态度，在印度疫情出现大幅缓和后，全球贸易紧缺情况有望在未来2 个季度得到缓解。我们预计下半年伴随产能扩张疫苗接种人数将会大幅增加，但仍然无法在2021 年底实现全球免疫。全球贸易解封的日期推进有望缓解目前大宗商品局部短缺情况，未来周期股上行空间进一步缩窄。根据大宗商品在库存端的反馈，目前维持有色金属行业> 钢铁行业>煤炭行业的超额收益排序判断。
风险提示：海外政策风险
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