天风策略：Q3核心仍是景气因子 重点关注地产竣工链条

　　原标题：Q3核心仍是景气因子，重点关注地产竣工链条【天风策略&行业】

　　来源：分析师徐彪

　　摘要

　　核心观点：

　　Q3进入业绩密集披露的窗口期，高景气仍是至关重要的因子。

　　竣工链条的to B端业绩高景气、to C端逐步恢复，但过去一段时间相对滞涨，具备较高的性价比。

　　地产及竣工链条后续如何看？中报有哪些亮点，趋势如何？

　　1、策略刘晨明（金麒麟分析师）：景气因子继续主导Q3，关注前期滞涨但中报高景气的方向

　　1.1． 少部分公司的牛市仍是当前主线，低估值补涨推动的全面牛市的触发因素可能尚不完备

　　首先，在于厘清主导少部分公司牛市的当前以及未来主要增量资金的特征和趋势；

　　主导资金的属性上，不同于14-15年，今年以来主要的增量资金来自公募（尤其是头部明星基金经理的爆款产品）和北上资金，而不是结构化产品的杠杆资金。

　　从数据上可以很明显看到，一方面，外资在二季度加速流入，北上资金持股占流通市值比重由3月末的2.85%大幅抬升至6月末的3.29%，创历史新高；基金发行数据，截至到今年上半年的规模已经超过16-19任何一年的全年规模。我们统计的由公募+保险社保重仓+外资+监管资本代表的机构持股占流通市值比重，在19Q4和20Q1连续两个季度超过15%，为2011年以来的最高水平。

　　与此同时，今年以来创业板综和创业板指分别上涨27.94%和35.60%，但两融余额仅由10133亿增加到11502亿，上交所统计的新增股票账户也没有大幅增加。爆款基金频现也表明个人投资者开始更多以购买基金的方式参与市场。这在理财亏钱、信托暴雷、股票二八分化的背景下，很可能形成趋势。

　　此消彼长，主导增量资金的迁移也带来市场风格和集中度上的变化。以公募和外资为典型的机构资金，相较于个人投资者、私募基金等，会给予长期变量以更高权重，对业绩的确定性更加关注；而对短期的波动、政策面的微调有更高容忍度。

　　最终，不管是外资还是明星基金经理的爆款产品，与国内货币政策的边际收缩，都没有太多关系，这在Q2已经体现的非常充分。

　　其次，在于理解市场在当前属性的增量资金环境下，愿意给哪一类型的公司以持续的估值溢价。

　　过去一个阶段板块与个股估值的极端分化，实际上是由景气度分化和业绩的确定性推动。盈利能力高的行业（高且稳定的ROE）或者是景气度趋势好的行业（业绩增速较快的），多数也都对应着高的估值水平，这就构成了少部分公司牛市的主要推动力。

　　而对应下一阶段的外部环境：政策边际收紧+增量环境向存量环境迁移+中报季临近，在没有其他外部驱动力的情况下，更可能的情况是，存量资金进一步向有业绩确定性高的头部公司集中。打破这种趋势的条件，要么是政策宽松超预期进入新一轮脉冲，从而带动全面性估值抬升；要么是板块景气度的扭转。目前为止这两个条件都不具备。

　　1.2． 景气因子继续主导Q3，推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等

　　未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益，与中报景气度（扣非利润增速）的相对高低密切相关，也就意味着在5-6月越早布局中报高增长的方向，超额收益越显著。

　　因此，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资，未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。尤其是前期表现一般，但中报又整体高增长的板块，比如5G和数据中心的上游、地产竣工链条等，性价比较高。

　　1.3． 日历效应的背景下，Q4关注低估值蓝筹的估值切换机会

　　9月可能是转换期，进入Q4展望2021年Q1，经济层面的不确定性越来越小，同时从日历效应的角度出发，除去经济预期极差的年份（比如18年），与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换（展望2021，Q1大概率两位数的经济增速，因此2020Q4发生估值切换的可能性很大），从超额收益角度，Q4跑赢概率最高的板块依次包括：家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

　　风险提示：经济恢复不及预期，疫情控制不及预期等。

　　2、地产陈天诚：疫情对地产基本面影响正逐步消除，竣工产业链将出现明显修复

　　2020年是竣工产业链的大年，从统计局公布的5月数据和克而瑞公布的上半年销售情况来看，地产的数据在持续的超预期：5月单月销售金额同比增长14%，销售面积同比增长10%，增速比4月大幅回升的接近20个pct；从投资角度，5月单月实现8.1%的增长，远超平均水平，较4月继续回升；开竣工方面，开工同比回升转正达到了2.5%，之前我们对全年的开工还是负增长的判断，所以这个数据有所超预期，竣工同比实现了6.23%的增长，实现了转正；拿地方面，5月单月同比增长7.4%。无论是销售、开工、拿地、投资、竣工，基本5月都实现了同比转正，我们认为这是明显的复苏讯号。去年5月、6月的基数并不低，今年有疫情冲击的影响，导致累计的情况目前还不是非常理想，但比之前悲观预期要相对更乐观的。

　　再看6月30日公布的克而瑞百强销售情况，截止到上半年地产销售也是持续超预期的。1-6月前百强房企的累计销售金额增速接近0%，之前一季度累计销售降幅到过-21%，前十强已经实现了同比的正增长，6月的销售比5月更好，这意味着开工端和竣工端的资金约束更少，对开工和军工会形成相对的利好。此外，从单月来看，布局三四线的房企，累计销售情况比布局一二线的房企更好。此前我们预计布局三四线房企的增长可能没有那么好，但5、6月的单月数据来看，增速恢复转正的速度其实比一二线更快。因为三四线的销售面积和开工、竣工面积占到60%以上，我们认为这对于房地产开工和竣工的恢复也是有相对正面的影响，但也要注意到开工和竣工之间是具有跷跷板效应的，开工的极速提升，可能会抑制竣工的恢复。5月超预期的开工回升，对竣工也是有影响的。

　　对竣工整体的判断方面，首先要了解竣工的主逻辑：竣工意味着交房，过去而言，开工、销售到竣工会持续2-3年的周期，如果房屋销售情况比较好，那么2-3年后竣工端将大概率转好。过去几年里，尤其是2018年以来由于表外资金的收紧，使得大部分开发商资金链偏紧，因此2018年之后拖竣工的现象非常明显，施工端、竣工端的资金挪到开工端和销售端，所以竣工的周期可能会拉长到3-4年。或许有些人会质疑为什么可以拖延，可以不顾交房合同的约束？我们注意到2015年至2017年的销售高峰（金麒麟分析师）当中，整体的销售是以三四线为主，三四线占了大概6.2、6.3成的销售和竣工面积，由于地方监管没有那么严格，所以对竣工来说，适度的拖延竣工是在很多地方都有的现象。2016年、2017年销售情况较好，原先预计2018年至2019年就要到竣工高峰，目前来看由于表外资金收紧和主动型拖竣工的现象，使得竣工从2018年、2019年回到2019年、2020年的高峰期了。

　　今年全年的竣工会是怎样的水平呢？我们回看过去几年，2013年至2015年，销售的年均面积约为12.7亿平米，竣工面积达到10.3亿平，平均竣工率81%左右。2016年至2019年平均销售面积提升到16.7亿平米，即销售面积提升了4亿平米/年，但竣工面积反而缩小到了9.9亿平米，这也说明了很大部分拖延的竣工应该会在某个时间逐步的修复。我们认为，目前会维持一个相对稳定的竣工率或略有下调的竣工率。考虑到疫情、资金偏紧等因素会拖延竣工率，我们假设竣工率从81%下调到70%左右，对应的竣工面积的中枢会在11亿平左右，那么会对应15%左右的增长。

　　基于此，我们预计竣工面积增速可以维持双位数增长：5月单月竣工同比增速是6.23%，预计6月的竣工数据会更好，竣工会有持续回暖的效应。虽然由于疫情因素，江西、河南等区域允许无责拖延6个月的竣工，这种拖延的确会改变一部分的竣工规模，但10亿以上的竣工规模大概率不会改变，因为这几年积压了较大的待交房的项目。微观上还有一个数据可以验证对竣工的判断，我们统计了整体开发商有公布竣工计划的上市公司，从上市房企的竣工计划来看今年也是历史大年。举例来说，新城控股的计划竣工增长90%左右，龙湖竣工计划增长超30%，万科的竣工面积也有接近10%的增长。无论是宏观的中枢和微观的企业竣工计划来看，今年基本都是高增之年。

　　最后我们认为，本轮竣工不会有很强的拖延，2018年表外资金收缩得非常紧是的开发商缺少资金竣工，2020年利率成本和宏观的融资环境相比2018年都更加宽松因此大部分开发商都将能够尽量的实现开竣工的均衡，虽然受到疫情和政策的影响，但不会像2018年那样由于资金压力过紧导致加速回款、把所有的资源都腾挪到开工端。因此目前我们对竣工维持相对乐观的判断，上个月也验证了我们的判断，竣工实现了超幅的转正，我们认为竣工的趋势会继续持续下去。

　　政策方面，我们认为“房住不炒”的政策整体上不会变，但因城施策持续放松。一线城市的限价放松可以验证，如2018年上海8万以上的预售证很难拿到，而现在12万、20万楼盘的单价仍然拿到预售证，从微观层面已经论证了近期房价的持续回暖。房价的复苏对三四线地产销售的刺激会比较明显，因为三四线的房屋销售是看涨不看跌，而一二线则是自然的内生需求。综合来看，基本面持续回暖，政策面虽然房住不炒不会改变，但各地因城施策仍值得关注，叠加宏观上货币财政政策的宽松对于房价的影响，因此投资房子的需求预计会持续回升，同时也会刺激刚需以及改善性需求的持续入场。所以这个时点，我们认为地产板块的基本面是足够向好的，但并不算特别乐观，因为今年以来累计销售同比还是负增长。但是随着疫情影响逐步消除，后面会缓慢的修复，竣工也会修复得更明显。

　　基于此，我们推荐：1）受益于竣工增长的行业，如物管行业：招商积余、保利物业、碧桂园服务等等。2）竣工数据好意味着报表业绩不会很差，持续推荐销售好、业绩好的公司如金地集团、金科股份、万科A、保利地产、阳光城。3）今年竣工高、销售高叠加低估的品种，如城投控股、南山控股等，同时这些公司也会受益于基本面的复苏。

　　风险提示：政策变化不及预期，疫情阶段性反复，房屋销售大幅下滑。

　　3、建材李华丰：龙头经营基本走出疫情负面影响，中长期成长空间广阔

　　1、2季度龙头经营普遍恢复常态，走出疫情的负面影响，下游需求中基建偏强，房地产5-6月才恢复至正常水平；

　　2、工程需求恢复好于零售，工程需求2季度基本保持高增，若下半年赶工节奏顺利，预计疫情对全年经营影响就有限，零售需求6月才恢复至正常，有些企业可能还要更晚一些，全年业绩受到影响基本确定。

　　3、产业纵横，地产公司入股建材企业是产业链上强者的合作深化，目的是满足消费者对优质建材的需求，打造更好的人居服务环境，建材龙头的中长期成长空间广阔。

　　4、推荐标的：帝欧家居、科顺股份、东方雨虹、蒙娜丽莎、江山欧派、亚士创能等。

　　风险提示：复工进度不及预期，经济基本面恶化，地产市场超预期下滑等。

　　4、家电蔡雯娟：竣工产业链的复苏，将提振行业整体的增速

　　根据我们之前的测算，家电中冰箱和洗衣机以更新需求为主，地产对其销量拉动占比较低而空调和黑电受商品房拉动比例相对较高，约 30%，厨电销量受地产波动影响最大，商品房销售对其的拉动比例约 60%。从保有量角度不难解释，城镇中白电与黑电的保有量已相对较高，逐渐进入以存量更新为主的阶段。因此，从后周期的影响程度来判断，首先影响的就是厨房大家电。

　　从地产和厨电的销售数据看，我们通过峰谷销售数据进行测定，发现地产领先油烟机销售的增速基本保持在 3个月左右，部分年份滞后周期略有波动。（油烟机销量为统计局的产量减去出口量计算）

　　空调行业，我们采用产业在线月度数据和季度数据与地产增速进行拟合，综合月度与季度数据看，地产销售数据在 2012 年之前基本是领先空调销售 3-6 个月，2013 年以后，地产销售数据领先空调的周期基本为 1 年左右。

　　今年因为有疫情的情况出现，会导致很多消费，尤其是基于地产后周期的一些购买行为会有所推迟，但这块需求不会消除，更多会体现在二季度到三季度。目前竣工数据有所恢复，这将对于厨电企业的业绩好转会有明显促进作用，建议积极关注老板电器、华帝股份、浙江美大。在厨电板块有一定复苏以后，下一个滞后的品类白电，尤其是空调，地产数据好转对其也有一定拉动作用，建议关注美的集团、格力电器、海尔智家。

　　风险提示：房地产市场、汇率、原材料价格波动风险，疫情持续时间超预期，竣工回暖低于预期等。

　　5、轻工：竣工产业链将回暖1-2年，看好三条主线

　　从竣工角度看，全国住宅竣工面积自2019年8月以来单月增速转正，12月单月竣工增速超20%，竣工与销售面积缺口进一步缩小，竣工回暖趋势显著，将提升下游的家居竣工产业链全年增长中枢，19-20年交房的前瞻指标诸如电梯产量、玻璃产量库存、家装订单、建安投资等也持续改善。2020年一季度疫情打断了竣工回暖节奏，家居板块零售端受到短期疫情对消费的压制影响，工程端地产开工、销售均呈现不同程度显著下行，根据我们交房模型20年竣工仍将持续改善，我们维持竣工回暖1-2年的判断，由于16-18年精装修开盘套数高增长，结构上未来精装房交付增长确定性较强，零售渠道价值回归更需重视。

　　家居目前看好的就是三条主线：第一条主线是工程业务，工程业务二季度最早复苏，3月随着各大地产企业的逐步复工，家居工程业务4月份迎来订单修复，5-6月份进入订单转化期。所以这一块受疫情的影响是最小的，市场给了一定的积极反应，我们判断随着精装房比例的提升，在集采的大背景下，短期有行业beta机会，长期零售是核心竞争力，建议关注志邦家居、江山欧派、金牌厨柜、皮阿诺等。

　　第二是出口产业链，我们推荐办公类出口标的，海外疫情爆发后员工居家办公，公司给员工补贴购置办公产品，涉及到To C的家居类线上办公桌、办公椅，升降台等需求的增长，而这类企业疫情影响消退后To B端也会进入正常的订单恢复，建议关注捷昌驱动、乐歌股份、永艺股份、恒林股份。

　　第三条主线是国内家居，国内消费最困难是2-3月，3月各大品牌借助线上直播渠道接受预订单蓄客，4月线下重启，结合4月线下促销和51长假，内销在4月和5月获得显著恢复。国内家居零售端一季度的受损最重，二季度从4月开始伴随大促和国内消费复苏，二季度我们看到环比的明显改善，家居的C端标的目前估值较低，看好环比改善的主线，建议关注顾家家居、敏华控股、欧派家居、索菲亚。

　　风险提示：交房不及预期，原材料价格上涨，汇率波动，中国和美股贸易战等。

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责任编辑：逯文云