国信策略：当前市场行情仍将延续 关注消费医药科技趋势性机会

　　原标题：7月2日大涨点评：方向的一致，风格的分歧（国信策略）

　　来源：追寻价值之路

　　文：燕翔、许茹纯、朱成成

　　核心观点：

　　1）方向的一致：我们认为当前市场行情仍将延续，流动性的行情起于流动性，也会终结于流动性拐点，目前流动性拐点还没有看到，增量资金仍在不断流入；2）风格的分歧：结构上看，我们认为风格大幅切换到低估值顺周期品种的可能性不大，短期可能因为季末后机构出现些调仓行为，但不足以构成月线级别上的行情机会，建议调整后继续关注消费医药科技的趋势性机会。

　　7月2日，A股三大指数集体收涨，申万各一级行业普遍飘红。截至收盘，上证指数收盘大幅上涨2.1%报3091点，深证成指涨1.3%报12269点，创业板指涨0.2%报2424点，wind全A涨1.7%至4750点。行业方面，28个申万一级行业普遍收涨，其中，非银金融、房地产和采掘行业大幅领涨，涨幅均在3%以上，而农林牧渔、医药生物、综合三个行业出现小幅的下挫，在各一级行业中表现垫底。两市成交额共计10797亿元，相比上个交易继续放量。

　　本轮行情始于流动性驱动，当前看流动性拐点并未到来

　　我们认为包括A股在内的全球股市，本轮行情更多的受益于流动性驱动。2019年以来全球主要股市的上涨几乎完全依靠估值提升，而非业绩增长。从2019年至今各主要股指收益率的估值和业绩分解情况来看，主要股票指数的上涨基本完全依靠估值提升，而且估值的涨幅更要大于股价的涨幅，这意味着指数的EPS多数都是负增长的。

　　从历史经验来看，流动性驱动的行情，一般起于流动性宽松，终于流动性拐点，行情的拐点往往是流动性的拐点。但从当前的情况来看，流动性的拐点尚未到来，下半年流动性拐点是否会出现将是市场最值得关注的一个变化。

　　海外市场方面，我们认为在美国大选以前，美联储货币政策出现拐点的可能性不大，这是因为在美股发债回购导致财务杠杆率持续攀升的情况下，流动性的收紧可能会对美股带来致命性的打击，风险极大。过去十年，在全球低利率环境中，由于大量的美股上市公司发债回购股票推高股价，把财务杠杆用到了极致，很多世界著名公司的资产负债率甚至超过100%，以至于股本为负ROE为负。上市公司极高的财务杠杆埋下了很大的隐患，一旦流动性出现拐点，利率出现趋势性上行，前述的逻辑链条就会彻底逆转，变成融资困难、股价下跌、融资更困难、股价进一步下跌。因此我们认为，在美国大选前，美联储不大可能冒险收紧货币政策，大选后才有可能会适当采取措施降低企业的财务杠杆。

　　对于国内股票市场而言，过去股票市场流动性的收紧都会有明显的信号，例如2015年股灾前就有明确要加强场外配资监管的迹象，6月12日和13日，证监会连续两日发声，禁止证券公司为场外配资活动提供便利。

　　但5月份强劲的金融数据显示宽货币向宽信用的转向还在继续，目前尚未出现市场流动性（即资金的量）收紧的迹象，未来是否会出现也非常值得市场关注。5月新增人民币贷款14800亿，同比多增2984亿。5月社融增量为31900亿，同比多增14800亿。结构上看，人民币贷款同比多增3647亿；表外融资合计增加226亿，企业债券净融资同比多增1938亿，政府债券净融资同比多增7505亿。社融存量同比增速由4月的12.0%继续上升至5月的12.5%。5月M1增速升至6.8%，M2同比则仍然维持11.1%的高速增长。

　　基本面变化叠加流动性宽松使得市场风格分化显著

　　从整体的涨跌幅来看，2020年市场风格非常明显，小盘股的表现要持续好于大盘股。相较于年初，小盘股指数代表中证500和中证1000指数分别上涨了9.9%和11.9%，而上证50指数下跌了3.9%，小盘股相对大盘股能够获得明显的超额收益。

　　除去小盘股风格占优外，2020年市场另一个鲜明的风格特征在于板块间估值差异在不断扩大，高估值股票能够获得超额收益，低估值策略基本失效。

　　过去一年里，不论是在市盈率、市净率还是市销率维度，涨幅较高股票的平均估值在行情启动点时都较高，甚至更出现了估值与收益率负向相关的关系，既组合收益率越高在启动点的平均估值也越高，收益率越低平均估值也越低，过去一年里低估值策略明显跑输大盘。

　　从市场整体的表现来看也是如此。以低市盈率指数相对wind全A股指数的走势作为观测低市盈率公司超额收益走势的指标，可以发现，低市盈率策略的有效性（指跑赢市场整体的超额收益）从2018年底左右至今是失效的，低市盈率组合显著跑输大盘。

　　“周期主义”渐渐失效，关注趋势性变化带来的投资机会

　　“周期主义”自上而下的投资框架开始渐渐失效。所谓“周期主义”，指的是从经济周期波动的循环往复规律中寻找股票市场的投资机会。以往传统自上而下的投资分析框架的起始点是经济的名义增速，根据经济名义增速的周期往复规律去寻找股票市场的投资机会。这套方法论的最大逻辑，就在于其假设是总量需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量。但从2012年以来，国内经济的运行特点已经出现了很大的变化，除了总量下行结构转型以外，宏观经济的波动也出现了大幅降低，传统意义的“经济周期”在逐渐消失。在这样的没有“周期波动”的经济发展阶段，传统自上而下根据“周期主义”的投资分析框架已经不那么适用了。

　　我们认为要从“周期主义”走向“趋势主义”，也就是从关注名义增速波动变化对股票市场的影响，到探寻那些趋势性的变量、研究其变化对于股市投资的意义。这些变量的变化不再是循环往复的周期性变化规律，而更多的是趋势性的变化规律。比如集中度提升、服务业占比提高、人口老龄化、贫富差距扩大等等，都属于趋势性的变量变化。并且趋势一旦形成往往是不可逆的，在趋势性力量下资本市场的结构性行情表现持续时间也将更长。海外股市的历史经验也显示，越来越多的板块结构性行情都是趋势性的，而并非来来回回的轮动，例如在集中度提高趋势下的美国公路铁路板块走出了持续的超额收益，人口老龄化趋势中日本制药行业收获了趋势性的超额收益。

　　综合来看，一方面本轮流动性的行情起于流动性，也会终结于流动性拐点，但目前流动性拐点还没有看到，增量资金仍在不断流入。另一方面，随着中国经济的持续发展和人均GDP水平的不断提高，经济运行特点和资本市场的结构行情也正逐渐从“周期性”向“趋势性”转变，因此我们认为市场行情有望进一步延续，结构上我们建议继续关注消费医药科技板块的趋势性机会。

　　风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

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责任编辑：逯文云