世诚投资：股价已计入了多少风险？

　　世诚投资在上周的报告《股价已计入了多少风险？》中讨论了彼时市场已反映了多少不确定性，得出的核心结论是“A股市场还没有完全计入短中期风险，或者说还没有到可以无顾虑地提升风险偏好的阶段”。

　　“市”别三日当刮目相看。过去的一周，包括A股在内的全球股市又经历了一波大幅的杀跌。那回到上周的话题，经过这一周的调整，股价又额外计入了多少风险？

　　我们的分析框架没有任何变化，仍围绕着三个风险点展开，海外疫情及其对全球经济的冲击、A股上市公司的短中期业绩趋势、通胀及对宏观政策的影响。

　　在我们写这份评论时，疫情仍在除中国之外的各国肆虐。总体而言，各国正在采取更加严厉的措施（包括“封城”和“封国”）来防控疫情。我们的评论是，防控措施正走在正确的方向上，只是之前的时间已被浪费了太多。结合过去两个月中国的经验，这意味着短期对各国实体经济的冲击会比之前预想的来得更为猛烈，也要求资本市场更为剧烈的震荡（这正是我们在过去一周看到的情形）。

　　而且，这次出乎大多数人意料的是，资本市场的剧烈波动直接揭开了一个“魔盒”的盖子，即美国企业和资管机构的信贷/杠杆及对资产价格波动的敏感比预想的严重（与08年危机不一样的是，这次以银行为代表的传统金融业并不是此轮风暴的中心）。世诚投资的猜测是，本轮美国牛市的终结，疫情或许只是那“最后一根稻草”，而建立在相当杠杆及复杂金融产品基础上的十年牛市可能早已弱不禁风（这听上去有点“马后炮”）。这个角度的风险，如同疫情本身一样，现在还难以确定何时能达到峰值。

　　所以，如果非要下个结论——股价已在多大程度上反映了这方面的风险——的话，我们坚持上周的观点，即近期股价的暴跌（剧烈程度已排名历史前五）已计入了相当部分的全球宏观风险，只是风险本身——不管是疫情蔓延还是短期宏观经济冲击抑或企业/资管领域的去杠杆——仍具有不确定性。

　　第二，上市公司业绩。记得我们在2月初发表《失去的一年 生活仍将继续》时，有些投资人还在感叹：“需要那样谨（bei）慎（guan）吗？”鉴于目前的形势，两个月前对全年盈利零增长的预判，现在看来，反而显得过于乐观了。考虑到国内防疫的长期性、外需影响的持续性，基于自上而下的方法，我们进一步将增速下调至负10%（不要纠结于这个数字有多少精确）。不排除我们会第二次“犯错”——若干月后，回头看，今天的预测又显得不够谨慎了。

　　接下来的一个多月，A股市场将迎来财报季。从市场在上周一对宏观高频数据的反应，我们感受到投资人对于无论宏观还是微观业绩的剧烈变化还没有百分百做好心理准备。也就是说，市场还将在未来一个月经受业绩的考验，并由此调整盈利预测（按惯例，调整的幅度还是会“扭扭捏捏”，但方向是确定的）。

　　既然这样，上周的结论同样适用于本周，即市场已计入了部分业绩风险（行业及公司之间会有分化，即有些公司的股价已充分甚至过度反映了短期的压力），而盈利不确定性还在上升。

　　最后，通胀及其对政策的掣肘。随着短期经济下行、油价趋势性下台阶、物流/供给有序恢复对食品价格的抑制，通胀不再是今年的主要矛盾。更重要的是，鉴于目前的全球经济形势以及对于“小康社会有着丰富内涵”的表述，我们判断未来的经济工作着力点将是脱贫攻坚及稳就业，而不是某个具体的GDP增速目标。“大水漫灌”的避免，不但有利于控制短期通胀，还可以绕过潜在的后遗症，对于中国经济和中国资产的未来是最大的利好。当然，脱贫和稳就业仍然要求一定的经济总量，所以现时我们还不能完全排除之前“今年广义赤字率将上升3个百分点”（你没看错，不是说狭义赤字率突破3%——那是必然的）的大胆预测。

　　总结而言，市场已计入了相当部分的全球宏观风险，只是风险本身（包括疫情、全球经济、企业/资管机构去杠杆）还在演化过程中。A股已计入了部分业绩风险，但需要提防短期不及预期带来的心理冲击。而通胀已经不再是主要风险点。综上，世诚投资认为A股市场已计入了眼下大部分的风险，但是仍需要对风险本身（包括后续可能引发的“次生灾害”）保持高度警惕。

　　在投资策略上，基金经理在股票仓位上将保持灵活性，为后续各种可能的市场环境留出足够的挪腾空间。在风格上，短期我们会更倾向于内需驱动的行业和板块。在公司层面，将更严格地审视公司的核心竞争力，以及在非常时期的战略调整能力和战术执行力。个股层面的估值纪律仍是我们需要坚守的。有一点可以确定的：留在世诚投资组合内的个股终将体现出优良的“性价比”，虽然眼下部分品种可能面临外资抛售的额外压力。

责任编辑：王帅