广发策略：全球流动性危机仍在恶化如何影响A股？

　　原标题：【广发策略】政策纾困与流动性危机的赛跑——周末五分钟全知道（3月第4期）

　　来源：戴康的策略世界

　　● 从全球大类资产的表现和异常相关性来看，保守估计已进入历史前5但不如1929年大衰退和2008年的次贷危机。

　　我们确认全球流动性危机时是看到了3.12-3.13股票/大宗商品/黄金/债券/非美货币都在一起跌！当你看到不符合预期的情景时（所有资产相关性为正），需要审视市场运行的逻辑。疫情对资本市场的影响路径有三个阶段：风险偏好冲击→流动性危机→业绩减记，我们判断当前处于“流动性危机”的中段。

　　●流动性危机往往会影响三个主要部门的资产负债表：金融机构，居民和企业，主权国家。本周已演变为“美元流动性紧张”下的虹吸效应——

　　①金融机构：“沃克尔法则”限制了美国商业银行在回购等市场流动性做市商的功能，当前冲击以共同基金和对冲基金为主；②企业：非金融企业“举债→回购→增厚EPS→股价上涨”的循环负向打破，商业票据及企业债流动性枯竭；③主权国家：“美元荒”带来非美货币承压，不只是美国境内抛售资产，离岸市场日元欧元等互换基差急剧走阔。

　　●流动性危机仍在恶化，但全球政策已经开启正确的道路。

　　我们此前提示打破流动性“负反馈”闭环的两个抓手是：①海外“抗疫”有效；②全球政府央行财政通力合作。本周后半周信号开始偏向积极。全球“抗疫”举措明显升级。从全球政策工具来看已经基本复制了08年金融危机时期最强力的“组合拳”，且财政规模和部分工具的抵押品范围已经比08年更宽泛，呈现“有的放矢”态势：全球更强力降息，更大规模财政刺激，CPFF缓解信用下沉梗阻，MMLF/PDCF应对货币市场流动性枯竭，多国货币互换缓解美元流动性紧张。政策实施后给予一定的效果观察期，例如美联储在08年引入CPFF后CP利差约两周后快速回落。

　　● 全球流动性危机尤其是“美元荒”如何影响A股？

　　虽有一定屏障，但外资流出仍造成中国股债资产遭受外资减持，汇率亦承受贬值压力。本周MLF和LPR均未下调或有汇率考量，但目前A股整体流动性问题不大，全球流动性危机主要通过风险偏好来抑制A股。

　　● 政策纾困与流动性危机的赛跑，A股不卑不亢。

　　我们在3月第二周即提示“不宜再简单看作事件性冲击，这和我们2.5《底部已现》的情景是不同的，当时全球流动性没问题”。本周流动性危机愈演愈烈，而政策也开始走向正确的道路（信用纾困，货币互换）。15年6月A股和当前美股的“瀑布跌”形态非常相似，如果金融市场解杠杆有一定参照性，那么美股可能处于这一波急跌尾声，A股不卑不亢。配置：（1）产业逻辑&新基建科技成长（IDC/医疗信息化）；（2）一季报明朗的相对优势（游戏/医药）；（3）内需内供下促基建链扩张（建材/电气设备）。

　　● 风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　报告正文

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　　核心观点速递

　　（一）从全球大类资产的表现和异常相关性来看，保守估计已经进入历史前5级别，但不如1929年大衰退和2008年的次贷危机。我们在3.15《A股市场的三大预期差》中提出“全球流动性出现了重大问题”，“流动性负反馈才是本次全球市场巨震的深层次原因”，3月11日起即以“每日一图”的形式动态跟踪全球流动性危机的变化。新冠疫情冲击导致经济衰退风险大幅增加，我们确认全球流动性危机时是看到了3.12-3.13股票/大宗商品/黄金/债券/非美货币都在一起跌！当你看到不符合预期的情景时（所有资产相关性为正），需要审视市场运行的逻辑。

　　本周全球流动性紧缩出现了愈演愈烈的迹象：LIBOR-OIS、CP-T Bill的利差已形成了仅次于08年的第二高峰，而流动性进一步恶化的标志是美元流动性紧张。疫情主要通过三条途径触发全球的流动性危机：（1）海外疫情扩散对企业经营现金流形成负面影响；（2）次贷危机后“举债→回购→增厚EPS→股价上涨”的正循环推高了美国非金融企业部门的财务杠杆，而经营性现金流预期恶化导致美国高收益债信用利差迅速扩大，筹资性现金流恶化又会向企业的投资现金流形成负反馈传导；（3）美股高收益/低波动的“常态”被逆转引发全球资产配置转移，大量衍生品及ETF交易的结构加剧了股市下跌中的流动性快速“枯竭”。本周全球数据跟踪显示流动性依然紧张——LIBOR-OIS利差继续上行，日元欧元基差掉期利率走阔，北美公司债CDS指数和高收益债利差继续上升依然处于高位。

　　（二）流动性危机往往会影响三个主要部门的资产负债表：金融机构，居民和企业，主权国家。资金的流动导致链条传导，本周全球关键矛盾已演变为“美元流动性紧张”下的虹吸效应——①金融机构：“沃克尔法则”下美国银行系统风险敞口较小，本轮冲击以共同基金和对冲基金为主；②企业：非金融企业“举债→回购→增厚EPS→股价上涨”的循环负向打破，商业票据市场流动性紧张；③主权国家：“美元荒”带来非美货币承压正在发生。

　　本周美元继续走强向上破百，从流动性危机对三个主要部门资产负债表的影响来看，本轮传导机制在于——（1）“沃克尔法则”对美银行系统向股市风险暴露提供保护的同时，也限制了商业银行在回购等市场流动性做市商的功能，并阻隔了美联储货币宽松向信用市场与股市的下沉机制；（2）风险资产与避险资产齐跌，对冲策略与风险平价策略失效，量化与对冲投资的集中平仓造成流动性挤兑；（3）不只是美国境内抛售资产及在回购市场上补充现金（美元）的恐慌情绪放大，日元欧元等互换基差急剧走阔，最终造成离岸市场也出现“美元荒”。

　　与08的美国流动性危机有所不同的是，本轮并非演变至全局性的金融危机（不存在金融机构集中去杠杆，目前美商业银行流动性充裕）；而从08年美元流动性危机的经验来看，美国与其他国家进行货币互换是一种较为有效的举措。美元快速走强而其他货币承压，在此过程中经常项目逆差、外债比重较高且外汇储备薄弱的国家受到的冲击较大。目前需提防美元流动性问题通过汇率对部分国家尤其是新兴市场金融系统造成次生灾害。

　　（三）流动性危机仍在恶化，但全球政策已经开启正确的道路。我们此前提示，打破流动性“负反馈”闭环的两个抓手是：①海外“抗疫”有效；②全球政府央行财政通力合作。本周前半周出现了三个不友好的信号：1）美联储等不及三天把常规降息空间用完而市场用脚投票宽松无法推动信用扩张；2）中国央行超预期地没有调降MLF利率表明全球央行财政等还没有形成协作的基础；3）当前全球的主流政治环境依然未对抗击病毒做好非常充足的准备。但本周后半周信号则偏向积极，从全球迄今打出的政策工具来看，已经基本复制了08年金融危机时期最强力的“组合拳”，且财政规模和部分工具的抵押品范围已经比08年更宽泛。

　　首先，本周全球“抗疫”举措明显升级，全球积极应对、严防死守是疫情得到控制的领先指标。自13日特朗普宣布应对新冠肺炎紧急状态后，16日美国众议院通过了包含免费检测的“抗疫经济救助计划”，19日进一步关闭美加边境并禁止“非必要的交通”，20日特朗普宣布纽约州进入“重大灾难”状态。欧洲防控升级，法国、西班牙、瑞士、瑞典关闭学校，欧足联官方推迟欧洲杯，18日欧盟领导人一致同意欧盟边境关闭30天；英国此前的“群体免疫”备受争议，16日英国政府也宣布应对升级并要求公众停止非必要接触，20日英国首相约翰逊宣布伦敦封城。

　　其次，全球政府央行财政通力合作宽松，应对信用梗阻&美元紧张等流动性问题“有的放矢”。全球央行及财政部长纷纷站台推出各类型缓解流动性压力的“政策包”，我们详细梳理了本轮以美国为首的全球主要政策工具见下表1，发现与08年次贷危机、15年A股杠杆股灾时期相比，本轮政策对冲已经基本达到最猛组合——（1）全球更强力降息：美、英、新西兰、土耳其、泰国、挪威等国家宣布下调基准利率，但中国央行MLF与LPR利率未动；（2）更大规模财政计划：特朗普政府提出的1万亿-1.3万亿的财政刺激计划，规模约占到19年美国名义GDP的4.6%；（3）缓解企业信用下沉梗阻：18日美联储重启商业票据融资工具（CPFF），英国央行和财政部将持续通过购买企业商业票据和使用新冠疫情企业金融工具（CCFF）为企业融资；（4）应对货币市场流动性枯竭：美联储将建立货币市场共同基金流动性融资工具（MMLF），并重启一级经销商信贷基金（PDCF）；（5）缓解美元流动性紧张：美国与多国货币互换，纽约联储启动POMO直接入场购买美元美债。

　　与08年、15年全方位的政策包对比带给我们的启示：（1）政策组合已经基本复制08年危机模式；（2）财政规模力度较08年更大，PDCF/MMLF等工具的担保品和资产购买范围较08年更宽泛；（3）政策实施后，给予一定的效果观察期限，例如美联储在08-10-07引入CPFF后CP利差约在两周后快速回落。

　　（四）全球流动性危机尤其是“美元荒”如何影响A股？虽有一定屏障，但外资流出仍造成中国股债资产遭受减持，汇率亦有贬值压力。本周MLF和LPR均未下调或有汇率考量，但目前A股整体流动性问题不大。强势美元对新兴市场金融体系的冲击在近期中国外资流动上有所体现，一方面北向资金出现了连续的净流出，本周北上资金净流出超过300亿元、3月10日以来以累计流出超600亿元；另一方面，我们在上周提示外资在减持中国债券。境外投资者对中国资产的减持也带来了汇率贬值压力。本周中国央行MLF和LPR均未降，但目前中国狭义流动性依然较为宽松，3月20日央行货币政策委员会委员马骏表示LPR暂时不变并不代表贷款利率也保持不变、并对广义流动性的展望并不悲观。因此我们认为目前A股整体流动性未有大的问题，全球流动性危机依然主要通过风险偏好来抑制A股。

　　我们并不认为外资流动会对A股的大势和行业表现起主导作用，例如2018年外资加速流入但A股照样大幅下跌。A股还是以国内资金主导，就如同最近的南下资金也难以主导外资为主的港股市场一样，更重要的是外资流动背后的逻辑——流动性危机对AH股的重要影响。历史经验看，危机时期外资往往会从本地市场流出。韩国、我国台湾分别在1992年、1996年纳入MSCI。受到97-98年金融危机影响，韩国97Q4证券投资净流出17亿美元（占当年本地上市公司总市值3.96%）、98年下半年净流出42亿美元（占比3.71%）。我国台湾97年净流出22.3亿美元（占比0.75%）；受08年金融危机影响，韩国08年证券投资净流出260亿美元（占比5.5%），我国台湾净流出154亿美元（占比4.32%）；受2011年美欧债务危机影响，我国台湾证券投资净流出149亿美元（占比2.35%）。

　　外资流出时间与危机发生时间基本同步。97年7月亚洲金融危机从泰国爆发，97年11月蔓延至韩国，韩国在97年的11-12月和98年的5-10月外资持续流出；07年夏季美国次贷危机爆发、08年9月全球金融危机爆发，韩国在07年6-8月、08年1-3月、6-11月外资连续大幅流出；11年7月欧美债务危机时，韩国在11年8月外资流出。

　　行业层面，外资重仓行业/个股在危机时期绝对收益为负但相对收益均为正。台韩外资重仓股主要是在危机后期取得相对收益，前期并无明显优势。97年、08年、11年危机时期台股第一大重仓股台积电绝对收益分别为-20%、-35%、-3%，各时期相对收益分别为+2%、+14%、+14%，台湾电子指数也类似。韩股外资第一大重仓股三星电子各时期绝对收益分别为-35%、-26%、-0.5%，相对收益为+8%、+16%、+17%。

　　（五）Paul Tudor Jones成名之举是在1987年美股巨震前发现了当时技术走势与1929年崩盘前很像。而我们发现，同为“流动性危机”引发的股灾，08年次贷危机美股、15年6月A股和当前美股的“瀑布跌”形态也非常相似。如果金融市场解杠杆的对比有一定参照性，那么美股可能处于第一波下跌尾声，而A股也宜不卑不亢。同为流动性危机引发的“负反馈”，08年雷曼倒闭后美股、15年6月“杠杆股灾”时A股、20年疫情发酵后美股的走势如出一辙，债市也受到联动影响——（1）股票市场：取DAY0分别为08年雷曼倒闭（08-9-16）、15年A股股灾开始下跌（15-6-12）、2020年标普第一根大阴线（2020-2-21），我们发现随后股市“瀑布跌”的形态极为相似，至今20个交易日三轮股指下跌幅度在26%-30%之间；（2）债券市场：股灾发生后，三轮10年期国债收益率均快速下行（两轮美国10年期国债利率均下行10个交易日左右，中国10年期国债下行6个交易日），随后均出现了一次5-6天的上行；（3）可转债市场：15年A股与本轮美股股灾后可转债的形态也比较相似，但是下跌幅度有所区别，15年中证转债指数17个交易日下行36%，当前美国巴克莱可转债指数同期下行25%。

　　由于08年、15年、20年都有杠杆压力下的负反馈机制，因此股债市场调整形态值得参考。如果金融市场对解杠杆的对比有一定参照性，那么2020年本轮美股第一波下跌可能已经接近尾声。

　　（六）政策纾困与流动性危机的赛跑，A股不卑不亢。我们在上周提示市场“重要的是流动性！”“不宜再简单看作事件性冲击，这和我们2.5《底部已现》的情景是不同的，当时全球流动性没问题”，指出市场存有三大“预期差”1）疫情防控措施领先病例数据；2）全球流动性是比疫情发展更好的路标；3）A股“抗疫”但并不“免疫”。本周流动性危机愈演愈烈，美元流动性紧张已经成为全球市场关键矛盾。但我们需要看到，政策也开始走向正确的道路（信用纾困，货币互换）：从全球迄今打出的政策工具来看，已经基本复制了08年金融危机时期最强力的“组合拳”，且财政规模和部分工具的抵押品范围已经比08年更宽泛。金融市场重大冲击通常分三个阶段：冲击风险偏好—形成流动性负反馈—业绩减计。我们判断当前处于第二阶段的中期（政策已经对路但传导需要过程）。从本轮美股流动性危机“瀑布跌”与15年6月A股巨震的下跌形态很相似，如果金融市场解杠杆的对比有一定参照性，那么美股可能处于第一波下跌尾声，A股不卑不亢。当前配置：（1）产业逻辑&新基建科技成长（IDC/医疗信息化）；（2）一季报明朗的相对优势（游戏/医药）；（3）内需内供下促基建链扩张（建材/电气设备）。

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　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年03月20日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌39.44%，相比上周的-39.39%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升561.05%，月同比下降41.39%，周环比上涨15.69%。国家统计局数据，1-2月房地产新开工面积1.0亿平方米，累计同比下降44.88%；1-2月全国房地产开发投资1.0亿元，累计同比下降16.33%；1-2月全国商品房销售面积0.8亿平方米，累计同比下降39.90%．

　　汽车：乘联会数据，3月第2周乘用车零售销量同比下降44%，保持上周-50%的下降趋势。中国汽车工业协会数据，2月商用车销量31万辆，同比下降79.10%；乘用车销量22万辆，同比下降81.68%。

　　港口：2月沿海港口集装箱吞吐量为1238万标准箱，低于1月的1883万，同比下降17.19%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨1.86%至3688.57元/吨，冷轧价格指数跌0.34%至4104.22元/吨。截止3月20日，螺纹钢期货收盘价为3359元/吨，比上周下降5.88%。1-2月粗钢累计产量15470.2万吨。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续回落，环比跌幅为1.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.69%至436.3元/吨。其中华东地区均价环比上周跌2.48%至477.14元/吨，中南地区跌2.05%至478.33元/吨，华北地区跌0.90%至441.0元/吨。

　　化工：本周化工品价格下行，价差上行。国内尿素跌2.56%至1753.86元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1475.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.56%至6079.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌5.60%至6021.43元/吨，丁苯橡胶跌3.93%至9167.86元/吨，纯MDI跌2.82%至14514.29元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌10.70%至558.14美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素涨1.38%至231.14美元/吨。 

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价跌4.00%至1440.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.59%至555.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加12.78%至653.00万吨，港口铁矿石库存减少0.56%至11844.13万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌14.91%至31.16美元/桶，Brent跌19.26%至29.35美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周跌12.04%至123.88；BDI指数本周跌0.95%至625.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周大跌4.91%，行业涨幅前三为建筑材料（-0.88%）、商业贸易（-1.92%）和传媒（-2.55%）；涨幅后三为家用电器（-7.77%）、通信（-8.26%）和汽车（-8.27%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.02倍下降到本周16.17倍，PB（LF）从上周1.63倍下降到本周1.54倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.93倍下降到本周26.55倍，PB（LF）从上周2.12倍下降到本周2.02倍；创业板PE（TTM）从上周192.19倍下降到本周182.99倍，PB（LF）从上周4.36倍下降到本周4.15倍；中小板PE（TTM）从上周49.45倍下降到本周47.09倍，PB（LF）从上周2.84倍下降到本周2.72倍；A股总体总市值较上周下降4.99%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.92%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.45倍上升到本周2.47倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周16.68倍上升到本周16.81倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.19倍上升到本周3.22倍；股权风险溢价从上周0.94%上升到本周1.04%，股市收益率从上周3.58%上升到本周3.77%。

　　基金规模：基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为454.26亿份，上周为814.01亿份；本周基金市场累计份额净增加665.57亿份。

　　融资融券余额：截至3月19日周四，融资融券余额10943.99亿，较上周下降2.64%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁546.09亿，预计下周解禁573.81亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持59.08亿，本周减持最多的行业是计算机（-18.76亿）、传媒（-16.01亿）、电子（-11.28亿），本周增持最多的行业是公用事业（4.53亿）、房地产（0.85亿）、建筑材料（0.47亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净出170.70亿元，上周净净出417.95亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至130.79，上周A/H股溢价指数为130.51。

　　2.3 流动性

　　截止3月21日，央行本周共有1笔MLF投放，总额为1000亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）1000亿元。

　　截至2020年3月19日，R007本周下跌44.70BP至1.76%，SHIB0R隔夜利率下跌61.90BP至0.795%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨6.08BP至0.81%；信用利差涨15.54BP至0.91%。

　　2.4 海外

　　美国：周一美联储宣布降息100个基点；周二公布2月核心零售总额3563亿美元，环比下降0.45%；周三公布2月新屋开工（私人住宅）11.3万套，低于前值11.32万套；周四公布2月PPI环比上升0.50%。

　　欧元区：周二公布3月欧元区ZEW经济景气指数-49.50，低于前值10.40；周三公布2月欧盟CPI，同比增长1.6%，低于前值1.7%；公布2月欧元区CPI，环比增加0.2%，高于前值-1.00%，同比增加1.2%，低于前值1.4%。

　　日本：周四公布2月CPI，环比增加-0.2%，低于前值-0.1%，同比增加0.4%，低于前值0.7%。

　　本周海外股市：标普500本周跌8.79%收于2711.02点；伦敦富时跌16.97%收于536.11点；德国DAX跌20.01%收于9232.08点；日经225跌15.99%收于17431.05点；恒生跌8.08%收于24032.91。

　　2.5 宏观

　　规模以上工业增加值：2月份，全国规模以上工业增加值同比实际下降25.87%，增速比上月回落21.55个百分点。

　　固定资产投资：2020年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）33323亿元，同比下降24.5%，从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）下降25.7%。其中，民间固定资产投资18938亿元，同比下降26.4%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：美国第四季度GDP（终值），2月核心PCE物价指数；欧元区3月制造业PMI；英语2月CPI，2月核心CPI；日本3月制造业PMI

　　3月23日周一：美国2月芝加哥联储全国活动指数

　　3月24日周二：欧元区3月制造业PMI；日本3月制造业PMI。

　　3月25日周三：英语2月CPI，2月核心CPI。

　　3月26日周四：美国第四季度GDP（终值）

　　3月27日周五：美国2月人均可支配收入，2月核心PCE物价指数。

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责任编辑：王帅