安信策略：市场最恐慌阶段已过去 风险资产将反弹

　原标题：【安信策略】外围恐慌改善，积极把握机会

　　来源： 陈果A股策略

　　近期A股市场表现受到外围波动影响较大，我们认为，一方面投资者需要看到海外金融市场近期的急跌实际上有相当部分是来自流动性和恐慌情绪影响，而当前流动性问题和恐慌情绪已经开始出现边际改善迹象，这使得全球风险资产在急跌后有望出现短期反弹修复。

　　另一方面，我们需要看到，从中期角度，A股市场走势也不会持续和海外完全同步，阶段极端恐慌情绪过去后，各国资产走势将根据各自基本面出现分化，中国基本面趋势与海外不同，中国经济的中观数据指标近期已经开始出现边际改善，预计在未来进一步政策推进落地后 ，其持续性和幅度值得期待。

　　最后，从A股自身估值和投资价值来看，我们认为估值包含预期已经较为悲观，当前A股具备显著的配置价值。考虑到无风险收益率影响，A股近期估值吸引力已经接近2019年初市场底部水平：截至3月20日，全部A股估值中位数的倒数或者说其所隐含的年化收益率（1/PE，3.60%）与无风险收益率（10年期国债收益率，2.68%）之差（0.92%）已经达到2019年1月底部以来最低。

　　总的来说，我们倾向于认为全球金融市场最恐慌阶段已经过去，在当前海外流动性危机担忧缓解背景下，我们预计风险资产将出现反弹，而中期将会根据各自基本面出现分化行情，在当前位置时点，我们对A股持乐观态度，应积极把握机会。投资者可以重点把握二季度景气恢复或者上行确定性较高的方向：包括新基建、强内需消费（医药、食品饮料、社会服务等）、和有效投资的传统类基建（核心都市圈基建投资等）。

　　近期行业重点关注：计算机、军工、新能源汽车、电子、通信、医药、食品饮料、社会服务、汽车、建筑、建材、环保等，指数重点关注：创业板50指数、创业板指数、中证500指数等。主题重点关注新基建、科创板、湖北区域振兴、核心都市圈等。

　　■风险提示：

　　1．海外疫情超预期，2．全球经济低预期，3．政策宽松低预期等。

　　正文

　　本周受全球金融市场持续动荡影响，市场整体延续调整，周五全球股市出现反弹。上证综指，中小板指和创业板指周涨跌幅分别为-4.91%，-5.91%和-5.69%。从行业指数来看，建筑材料（-0.88%）、商业贸易（-1.92%）、传媒（-2.55%）、公用事业（-2.72%）、建筑装饰（-2.85%）等行业跌幅较小，汽车（-8.27%）、通信（-8.26%）、家用电器（-7.77%）、房地产（-7.35%）、电子（-7.19%）等行业表现靠后。

　　从换手率来看，本周主要指数换手率继续温和回落，权重股换手率趋稳。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.19%，5.79%，7.63%，0.55%，0.96%，2.19%和1.81%，分别较前周变动-0.15，-0.67，-0.29，0.02，0.00，-0.33，-0.19个百分点，分别处在82%，75%，82%，85%，86%，77%和86%分位数水平，仍处于历史较高水平。

　　从结构上看，无论主板还是创业板都进入历史极低水平。上证综指表现优于创业板指，从20日涨跌幅来看，上证综指20日涨跌幅由上周的-1.0%回落8.7个百分点至-9.7%，当前位于历史4.4%分位水平。而创业板指20日涨跌幅由上周的-1.9%大幅回落12.4个百分点至-14.0%，当前位于历史4.2%分位水平。

　　从个股层面来看，强势个股数量处于去年12月以来低位，创业板个股较主板相对表现占优。当前市场强势个股数量占比34.3%，较上周下降6.8个百分点，为去年12月以来第二低位，而超买个股与超卖个股之差占比4.4%，较前周下降9.3个百分点。创业板来看，强势个股数量占比49.0%，较上周下降8.0个百分点，超买个股与超卖个股之差占比10.7%，较前周下降9.5个百分点。

　　近期A股市场表现受到外围波动影响较大，我们认为，一方面投资者需要看到海外金融市场近期的急跌实际上有相当部分是来自流动性和恐慌情绪影响，而当前流动性问题和恐慌情绪已经开始出现边际改善迹象，这使得全球风险资产在急跌后有望出现短期反弹修复。

　　另一方面，我们需要看到，从中期角度，A股市场走势也不会持续和海外完全同步，阶段极端恐慌情绪过去后，各国资产走势将根据各自基本面出现分化，中国基本面趋势与海外不同，中国经济的中观数据指标近期已经开始出现边际改善，预计在未来进一步政策推进落地后 ，其持续性和幅度值得期待。

　　最后，从A股自身估值和投资价值来看，我们认为估值包含预期已经较为悲观，当前A股具备显著的配置价值。考虑到无风险收益率影响，A股近期估值吸引力已经接近2019年初市场底部水平：截至3月20日，全部A股估值中位数的倒数或者说其所隐含的年化收益率（1/PE，3.60%）与无风险收益率（10年期国债收益率，2.68%）之差（0.92%）已经达到2019年1月底部以来最低。

　　总的来说，我们倾向于认为全球金融市场最恐慌阶段已经过去，在当前海外流动性危机担忧缓解背景下，我们预计风险资产将出现反弹，而中期将会根据各自基本面出现分化行情，在当前位置时点，我们对A股持战略乐观态度。投资者可以重点把握二季度景气恢复或者上行确定性较高的方向：包括新基建、强内需消费（医药、食品饮料、社会服务等）、和有效投资的传统类基建（核心都市圈基建投资等）。

　　近期行业重点关注：计算机、军工、新能源汽车、电子、通信、医药、食品饮料、社会服务、汽车、建筑、建材、环保等，指数重点关注：创业板50指数、创业板指数、中证500指数等。主题重点关注新基建、科创板、湖北区域振兴、核心都市圈等。

　　1． 联储化解流动性危机，恐慌指数出现拐点

　　本周全球金融市场持续动荡，风险资产继续下跌。美股一周之内三次向下熔断，为历史罕见，同时金融市场恐慌指数——vix指数一度上升至82.69，超过2008年全球金融危机时的高点80.86，创下历史新高。

　　面对金融市场的极度恐慌情绪，本周美联储除降息100bp将基准利率直接降至零利率水平外，还启动了一系列2008年金融危机期间创设的政策工具，为金融市场注入流动性。

　　3月17日，美联储先后启动商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF），二者均创设于2008年。

　　美联储宣布建立商业票据融资便利机制（CPFF）以支持家庭和企业信用，时间暂为期一年。美联储表示，商业票据市场可以向大量经济活动提供直接融资，提供增信、贷款和抵押以及企业日常的流动性需要。

　　PDCF则将提供隔夜和最长90天期限的融资，并于3月20日生效，暂定使用6个月时间。此工具担保品的范围广泛，包括商业票据、市政债券和股票。美联储表示，PDCF有助于一级交易商稳定市场，从而有效为企业和家庭部门提供信用支持。

　　3月20日，美联储连续发布两则公告，向货币及市政债券市场释放流动性。

　　1）美联储宣布大幅提高与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行的7天期货币互换频率，将原有的7天期货币互换操作频率由每周调整为每天，于3月23日生效，并持续至4月底。另外，每周84天期限的操作仍正常进行。美联储强调，此次操作旨在为国内外家庭和企业提供信用支持。

　　2）美联储宣布扩大MMLF（货币市场共同基金流动性工具）担保品的范围，将市政短期债务（12个月期以内）也纳入其中。具体表现为波士顿联储将通过MMLF增加市政债货币市场流动性，为合资格的金融机构提供贷款，使用市政债券担保的短期贷款利率将是美联储的基准利率加25个基点。

　　我们认为，整体来看，联储各项政策的推出，对于防范流动性危机，缓解市场恐慌具有重要的积极作用。结合近期市场指标来看，我们估计全球市场最恐慌的时候已经过去，短期全球市场有望先走出对于流动性危机的恐慌，预计包括美股在内的各类风险资产估值短期都将得到修复出现反弹行情，而中期全球市场将逐步回归基本面出现分化。

　　首先，从大类资产变现来看，相较于上周所有大类资产的同步下跌，本周大类资产间的相关性有所下降，美债和黄金等避险资产开始逐步显示其避险作用，相较于以美股和原油为代表的风险资产开始逐步走强。

　　其次，从美股结构上看，三大股指也开始呈现分化。本轮牛市以来一直保持强劲势头的纳斯达克指数本周下跌12.69%，跌幅小于标普500的-14.98%，和道琼斯指数的-17.30%。也显示了美股市场开始逐步摆脱ETF产品被动减持的影响，开始逐步回归基本面。

　　此外，从标普500股指期货的表现来看，近期股指期货贴水幅度逐步收窄，也显示了市场极度悲观的预期正在呈现边际改善。

　　最后，从vix指数来看，在周一创下历史新高后，vix指数逐步回落至当前的66.04，也显示了市场情绪的边际改善。

　　短期美股有修复反弹基础，但中期仍需关注基本面。自2月19日以来，标普500，纳斯达克和道琼斯三大指数跌幅分别达到31.9%，29.9%和34.7%，短期跌速非常极端，甚至接近1929年大萧条时水平，而从估值来看，标普500估值自2月19日24.79倍迅速回落至当前的16.18倍，也已经明显低于过去20年的均值水平18.9倍，我们认为，近期美股包含多次熔断跌停的极端急跌包含流动性危机担忧和极度恐慌情绪影响，在近期美联储采取一系列针对流动性危机的强力措施，VIX指数也在历史高点出现拐点背景下，美股市场短期存在较强的反弹基础。

　　从中期来看，虽然金融市场的流动性危机和情绪最恐慌时刻会过去，但在当前全球疫情升级背景下，未来一个阶段全球经济下行将在所难免。同时，受益于上市公司回购和税改政策，当前美股盈利能力显著优于美国整体经济水平，伴随着信用利差的上升，上市公司通过发行债券回购股票能力边际削弱，而税改对于企业盈利的一次性贡献也在逐步消退，今年美股盈利能力的趋势不容过于乐观。

　　另外一方面，全球美元流动性收紧推升美元指数，资源国压力较大，人民币依然稳健。由于油价和商品价格大幅下跌引发全球风险偏好收缩，部分资源国汇率大幅下跌，导致当前海外美元流动性收紧，美元指数快速升破100大关，进而带动人民币汇率被动贬值。从本周主要货币对美元汇率变动来看，以人民币为代表的亚洲货币整体保持稳健，而资源属性较强的澳元表现较差。而从远期市场表现来看，市场对于人民币贬值预期仍处低位。

　　2． 中国经济边际改善、继续关注政策推进落地

　　从国际金融市场看，虽然近期海外美元流动性收紧，美元指数一度到达103上方创三年来新高，但从远期市场表现来看，市场对于人民币贬值预期依然相对平稳，仍处低位。这显示市场对中国经济的信心。

　　从近期中国经济中观层面数据来看，中国经济仍在边际改善。但另一方面，需要注意终端需求改善幅度不及生产活动，需求自身恢复进程仍需观察，未来经济的较好恢复很可能也还需要政策端进一步发力。

　　终端需求改善趋缓，生产活动持续回升。我们跟踪的本周六大电厂耗煤量回升至54.6万吨/天，环比小幅上升，同比增速改善幅度趋缓；另外一方面，一线城市的交通拥堵指数持续回升至1.59，接近2019年同期水平，反映一线城市经济活动基本恢复正常。从终端需求来看，本周房地产销售回升速度趋缓，但上游土地成交面积回升至近年来同期新高。另外一方面，社会钢材库存自高位回落，反映生产活动持续回升；乘用车销量连续两周低位回升。

　　全国重点项目基本实现全面复工。3月21日，国务院联防联控机制召开新闻发布会公布数据显示，截至3月20日，除湖北外，重点项目复工率为89.1%。分地区看，目前南方地区重点项目复工率为98.1%，北方地区重点项目复工率为60.3%，相对较低。除受疫情影响外，主要是东北、西北等地区还在陆续进入施工期。分行业看，重大铁路项目已基本复工，重大公路、水运项目复工率为97%，机场项目复工率为87%，重大水利工程复工率为86%。

　　未来政策空间依然较大，全面降息降准概率上升。3月20日，央行公布3月LPR报价，1年期和5年期以上报价分别为4.05%和4.75%，均与2月持平。由于较市场更为“鹰派”的操作，使得市场对于货币政策的担忧有所上升。我们认为近期LPR报价维持不变，一方面是由于前期央行已通过定向降准投放5500亿流动性，仍然需要一定时间才能反映政策效果；另外一方面，3月以来商业银行启动存量贷款转向LPR浮动定价，考虑到当前基准贷款利率较同期限LPR高出30bp，实际上也是变相降低贷款利率。综合以上两方面原因，使得央行短期表现较市场预期偏“鹰派”。当前来看，全球主要央行政策利率大幅下行，纷纷启动量化宽松工具。中国当前的货币宽松程度相对不足。而调整越晚，此后稳定总需求所需的调整幅度就越大。LPR利率下调“迟到”，但宽松政策不会“缺席”，未来全面降息降准的可能性显著上升。

　　稳就业成为未来一段时间经济工作重心。近期受到疫情影响，国内就业压力上升，2月城镇调查失业率到达6.2%，创下新高，而3月初公布的PMI数据中，从业人员分项也由1月的47.5降至31.8的历史新低。近期国务院会议也指出，“按照党中央、国务院决策部署，统筹推进疫情防控和经济社会发展，做好“六稳”工作，必须把稳就业放在首位。”3月20日 统筹推进疫情防控和稳就业工作电视电话会议强调：“千方百计加快恢复和稳定就业，为就业创业、灵活就业提供更多机会”。从当前国内的城镇就业结构来看，制造业和建筑业就业人口占比达到40%，通过扩大基建投资来提升相关行业的就业规模，将有助于稳就业目标的实现。

　　3． 政策维护金融稳定，A股有望企稳反击

　　3月22日，国务院新闻办举行新闻发布会，介绍维护金融市场稳定有关情况。针对当前疫情引发的全球金融市场动荡，央行副行长陈雨露指出，“尽管全球金融市场动荡加剧，但现在断定全球进入金融危机还为时尚早，目前针对国际金融市场加剧，许多国家陆续出台相关措施，政策效果还有待观察。”同时指出，下一阶段货币政策主要把握五个方面：

　　一个是分阶段把握货币政策的力度、节奏和重点，始终保持流动性的合理充裕。特别是要实现M2 和社会融资规模增速与名义GDP增速的基本匹配，并且可以略高一些。

　　二是充分发挥好结构性货币政策的独特的作用，引导金融机构特别对产业链的核心企业及上下游的 民营中小微企业加大信贷支持力度。

　　三是继续发挥好政策性金融的作用。

　　四是要加大对中小银行补充资本、还有发行金融债券的支持，目的是要进一步提升中小企业的信贷的意愿和信贷的能力。

　　五是要继续的推进贷款报价利率LPR的改革引导贷款市场利率的不断下行。

　　证监会副主席李超也表示，股市估值水平处于历史低位，总体看，外部环境影响是阶段性的，不会改变资本市场平稳向好的趋势。

　　银保监会副主席周亮表示，下一步，银保监会将积极支持保险公司在依法合规的前提下开展长期稳健的价值投资，在审慎监管情况下，赋予保险公司更多自主权，计划对偿付能力强、运营稳健等有条件的保险公司在现有权益类投资比重30%上限外适当提高投资比重，适当增设理财子公司。

　　我们认为，当前时点，一行两会有关领导集体出席发布会，发表讲话释放重要信号，针对性回答市场的担忧疑惑，将显著有利于金融市场预期稳定。

　　对于A股市场判断，近期A股市场表现受到外围波动影响较大，我们认为，一方面投资者需要看到海外金融市场近期的急跌实际上有相当部分是来自流动性和恐慌情绪影响，而当前流动性问题和恐慌情绪已经开始出现边际改善迹象，这使得全球风险资产在急跌后有望出现短期反弹修复。

　　另一方面，我们需要看到，从中期角度，A股市场走势也不会持续和海外完全同步，阶段极端恐慌情绪过去后，各国资产走势将根据各自基本面出现分化，中国基本面趋势与海外不同，中国经济的中观数据指标近期已经开始出现边际改善，预计在未来进一步政策推进落地后 ，其持续性和幅度值得期待。

　　最后，从A股自身估值和投资价值来看，我们认为估值包含预期已经较为悲观，当前A股具备显著的配置价值。考虑到无风险收益率影响，A股近期估值吸引力已经接近2019年初市场底部水平：截至3月20日，全部A股估值中位数的倒数或者说其所隐含的年化收益率（1/PE，3.60%）与无风险收益率（10年期国债收益率，2.68%）之差（0.92%）已经达到2019年1月底部以来最低。

　　总的来说，我们倾向于认为全球金融市场最恐慌阶段已经过去，在当前海外流动性危机担忧缓解背景下，我们预计风险资产将出现反弹，而中期将会根据各自基本面出现分化行情，在当前位置时点，我们对A股持乐观态度，应积极把握机会。投资者可以重点把握二季度景气恢复或者上行确定性较高的方向：包括新基建、强内需消费（医药、食品饮料、社会服务等）、和有效投资的传统类基建（核心都市圈基建投资等）。

　　风险提示：1．海外疫情超预期，2．全球经济低预期，3．政策宽松低预期等。

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责任编辑：王帅